PBR을 보지 말라구요? vs 가치투자자의 반론[feat 쩐의전쟁 김일구 상무님]

저는 김일구 상무님의 찐 팬이라고 할 수 있습니다. 삼프로TV에 출연하실 때부터 김일구 상무님의 스마트함에 반했다고 할 수 있죠!

 

 

하지만 구독자중 한 분이 김일구 상무님께서 PBR을 보지 말라고 하던데 어떻게 생각하는지 묻더군요. 그래서 저도 그 영상을 보았습니다. 영상의 내용이 20분이나 될 정도로 상무님께서 열변을 토하셨는데요(저도 방송을 찍어보지만 20분짜리 영상 만드는 거 목 나갑니다!, 수고하셨습니다!!), 그 내용은 3가지 포인트로 압축할 수 있습니다.

 

1. PBR이 낮다는 것은 돈을 못버는 회사라는 것이다.(시장의 오해가 아니라 합리적 판단인 경우가 많다는 것이다)

2. 혁신의 시대, PBR이 낮다는 것은 시대에 뒤쳐졌다는 것이다.(그것도 아주 많이 뒤처져서 회복이 불가할 정도로)

3. 이제는 미래 성장가능성에 주목해야 한다. 즉 PER(기대성장률)에 더더더 많이 집중하자.

 

그리고 좀 더 부연설명을 하자면

1. PBR이 낮으면 기업역량이 낮다(좀비기업)

PBR이 낮다는 것(1이하라는 것)은 시가총액 대비 자산이 많다는 것인데, 이런 기업들 중에 이자보상배율(영업이익/이자비용)이 1미만, 즉 버는 것 대비해서 이자도 못 내는 기업이 많았다는 것입니다. 자산을 취득하기 위해서는 돈을 빌리고, 부채가 발생하고 이자가 발생하는 것입니다. 자산을 취득했다면 자산에서 영업이익을 뽑아내야 하는데 그렇지 못하고, 이자내기에 급급한 기업들이 2020년도에 전체 기업의 1/3이었다고 합니다.

 

김일구 상무님은 이런 기업을 좀비기업이라고 말씀하셨습니다. 기업은 이익을 내야지만 실질적으로 살아있다고 말할 수 있는데, 형체만 갖추고 이익을 내지 못하는 기업은 죽은 거나 마찬가지라는 의미에서 좀비기업이라고 말씀하신 듯하여 그 표현의 신박함에 다시 한번 놀랐습니다(상무님 사랑)

 

업계 평균보다 PBR이 낮다는 것은, 저평가된 것이 아니라. 주식시장에서 해당 기업의 성장 가능성을 낮게 본 것이다. 즉 저평가가 오해에 의해서 생긴 것이 아니라, 합리적으로 평가된 것이라고 말씀하셨습니다. 저평가가 된 것이 아니라 뒤쳐졌다고 해석하는 게 적절하다는 것이죠.

 

2. 워렌버핏의 투자법, 지금은 맞지 않다. 

1800년대 운하 관련 기업의 주가가 급등하다가 철도가 깔리는 순간 운하 관련 기업의 주가는 회복이 안될 정도로 떨어졌다는 것입니다. 철도의 편리함을 맛본 사람들이 운하는 거들떠보지 않았고, 운하 관련 기업은 자산만 많을뿐 이익을 내지 못하는 좀비기업이 되었다는 것이죠. 물론 운하 관련 기업이 한번에 망하진 않았지만 시대의 흐름에 뒤쳐저, 기억의 저편으로 사라졌다는 것이죠. 

 

경기는 순환합니다. 뒤쳐졌던 것이 언젠가는 앞서가고, 앞서가는 것이 언젠가는 뒤쳐진다는 것이죠. 하지만 기술혁신은 모든 것을 뒤바꿔 버린다는 것입니다. 기술혁신 속에서 도태된다면 회생이 불가능해진다는 것입니다.

 

만약 기술혁신이 끝나고 세상이 안정화되면, 그 기술혁신 관련주 중에서 가치주를 찾을수는 있겠지만, 지금은 기술혁신의 중간쯤에 위치하고 있기 때문에 지금 낮은 PBR의 주식을 사서 언젠가 오르겠지?라고 생각하는 것은 좋지 않다는 것입니다.

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부자회사원의 반론(가치투자자의 반론)

1. 긍정하되 의심하고, 나만의 것으로 만들어라.

저는 일단 김일구상무님의 말이 맞고 틀리고가 중요하다고 생각하지 않습니다. 중요한 것은 김일구상무님의 말씀을 내가 이해했고, 그것을 나의 투자스타일이나 원칙과 비교했을 때 나의 의견은 어떠한가! 이것이 훨씬 중요하다는 것입니다.

 

즉 나의 기준과 원칙과 비교했을때, 비슷하다면 긍정하고, 다르다면 긍정하되 저렇게도 생각할 수 있구나 하면서 다시 한번 나의 투자방법을 돌아보면 되는 것입니다. 돌아보고 받아들일게 있으면 나의 투자방법을 조금 수정해나가면 될 것이고, 그게 아니라면 원칙을 고수하면 됩니다.

 

2. 부자회사원매뉴얼의 강점

PBR이 낮고 이자보상배율이 낮은 기업을 좀비기업이라고 하셨습니다. 그렇다면 역으로 PBR이 낮음에도 이자보상배율이 높다면 그 기업은 다시 생각해봐야 합니다. 기업은 기본적으로 자산을 통해서 이익을 만들어 냅니다. 즉 밑천을 가지고 이익을 만들어 낸다는 것입니다. 

 

김일구 상무님께서 말씀하신 저PBR 기업은, 밑천을 가지고도 돈을 못 버는 기업을 말씀하신 것이고, 그런 기업을 조심하라는 차원의 말씀이라고 생각합니다.

부자회사원매뉴얼의 체크리스트에는 PBR과 이자보상배율이 모두 나와 있습니다. 따라서 여러분들은 PBR과 이자보상배율을 함께 검토할 수 있다는 것입니다. 사실 저는 이번 영상을 보고 다시 한번 투자 대가들의 조건값들의 힘과, 그것을 모아놓은 체크리스트의 힘을 느꼈습니다.

 

사실, 투자 대가들은 이미 알고 있었을지도 모릅니다. PBR의 효용성이 낮을 수 있다는 것을요. 하지만 PBR을 투자조건값에서 제외하지 않았습니다. 대가들은 이자보상배율 조건값을 추가하여 그것을 보완했다고 볼 수 있습니다. 즉 PBR의 효용성은 분명 존재한다고 할 수 있습니다.

 

자 그렇다면 이제부터 여러분들은 PBR이 낮은 기업을 발견하면 이자보상배율 쪽으로 눈을 돌려 해당 기업을 평가하시면 되는 것입니다. PBR은 지금까지 주식을 평가하는 훌륭한 지표였는데, 그것을 아예 배제하는 것은어찌 보면 시각을 좁게 만드는 것 아닐까?라는 생각도 해봅니다.

 

3. PBR의 효용성

사실 PBR이 PER한테 한수 접고 들어가야 하는 것은 맞습니다. 왜냐하면 투자자들이 가장 관심 가져야 하는 것은 "이익"이기 때문입니다. PBR이 쓸모 있었던 것은 "자산=이익", 다시 말하면 자산이 곧 이익을 창출한다는 공식이 지금까지 맞았기 때문입니다. 하지만 김일구 상무님은 기술혁신의 시대에서는 이 공식이 틀릴 확률이 높다는 것을 말씀해주신 것입니다.

 

하지만 기업이 돈을 벌기 위해서는 자산이 필요한 것도 사실입니다. 어찌 보면 기업의 근간은 자산일지도 모른다는 생각도 해봅니다. 예를 들어보겠습니다.

 

 

화물트럭기사 A 씨와 배달대행기사 B 씨가 있습니다. A씨의 트럭의 가치는 1억입니다. B씨의 오토바이의 가치는 50만원입니다. A씨의 월수입 300만원, B씨의 월수입 600만원이라고 하겠습니다. 느낌이 확 오시죠? A씨는 1억을 투자해서 300만원을 벌고, B씨는 50만원 투자해서 500만원을 벌고 있습니다. 아마도 김일구 상무님께서는 이것을 기술혁신이라고 말씀하시는 듯합니다.

 

그럼 A씨와 B씨 중에 누가 똑똑한 것일까요? B라고요? 글쎄요... 만약 A씨는 화물운동의 가치를 깨닫고 과감한 투자를 했고 이제껏 돈을 많이 벌었는데 시대가 급변하면서 수입이 감소한 것이라면요? B씨는 백수로 전전하다가 배달대행이 돈을 잘번다는 말만 듣고 시작했는데 뜻밖에 수입이 좋다면요? A씨는 트럭을 몰면서 그간 노하우를 쌓았고, 무엇인가 먼저 시작했다는 측면에서 본다면 A씨가 시대에 뒤쳐졌다고 단정지울 순 없지 않을까요? 

 

그리고 만약에 A씨가 좀 늦었지만 트럭을 팔고 자신도 오토바이로 하는 배달대행을 뛰면서, 강력한 자산을 바탕으로 배달대행 사업을 한다면요? B씨와의 격차는 한순간에 벌아지게 되는 것입니다.

 

그리고 만약 배달대행이 인기라 사람들이 너도나도 오토바이를 샀는데, 코로나가 끝나고 배달대행이 시들시들하다면요? 코로나가 종식되고 다시 건설업이 활기를 띄며 트럭의 수요가 증가한다면요?

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A씨와 B씨의 상황을 좀 더 구체화해봤습니다. A씨는 1억짜리 트럭, 1억의 현금을 자산으로 보유하고 있으며, 현재 트럭기사로 활동하며 월 300만원의 순수익을 거둡니다. 요새 그렇게 일이 많지 않아 하루 8시간 일을 하며, 연간 순수익은 3,600만원 정도 됩니다. 은행에서 2,000만원 대출을 받은 상태입니다.

 

B씨는 50만원짜리 오토바이, 현금 1,000만원을 자산으로 보유하고 있습니다. 배달대행일을 하루 15시간씩 풀로 뛰어 한 달에 600만원을 순수익을 거둡니다. 연간 순수익은 7,200만원입니다. 대출은 1,000만원입니다.

 

여기서 문제, A씨와 B씨를 여러분들이 살 수 있다고 가정해 봅시다. 시장에서 A씨의 가격은 1억, B씨의 가격은 10억으로 책정하였습니다. 여러분들은 누굴 사시겠습니까?

 

여러분들의 이해를 돕기 위해 A씨와 B씨의 밸류에이션을 간단히 해봤습니다. 그 결과는 아래와 같습니다.

 

 

PBR을 고려하지 않는다면, B씨를 매수하는 것이 , PBR을 고려한다면, A씨를 매수할 것입니다. 그리고 A씨를 매수한 이유를 설명하라고 한다면 다음과 같을 것입니다.

 

1. B씨는 망할 확률이 높다.

일을 하다 보면 외부적이든, 내부적이든 손실을 감내해야 하거나, 급전이 들어갈 일이 생깁니다. 그때 망하지 않으려면, 살아남으려면, 어느 정도의 자산을 보유하고 있어야 합니다.

 

B씨는 하루 15시간씩 과로를 하고 있습니다. 그리고 오토바이는 싼 만큼 위험합니다. 그리고 일을 하는데 큰 자산이 필요 없다는 것은 진입장벽이 낮다는 것입니다. (혁신기술을 자산으로 본다면 진입장벽이 높다고 할 수 있겠지만, 그런 혁신기술을 보유한 사람은 금방 금방 늘어납니다)

 

즉, B씨가 다치거나, 과로로 죽거나, 경쟁자가 늘어난다면 순수익을 크게 줄어들 수 있습니다.

하지만 A씨는 트럭을 몰기 때문에 위험성이 낮고, 하루 8시간 적당히 일하고, 트럭이라는 진입장벽이 있어 경쟁자가 크게 늘어날 위험도 없어 꾸준한 순수익을 거둘수 있습니다.

 

2. A씨는 새로운 기회를 만들 가능성이 있다.

A씨는 1억이라는 현금을 가지고 있습니다. 따라서 A씨는 퇴근 후에 배달대행 사업을 구상하여 오토바이 10대를 구매하고 사람들을 고용하여 사업을 시작할 수 있습니다. 그렇게 된다면 A씨의 순수익은 크게 증가할 것입니다.

반면 B씨는 다른 사업을 구상할 돈도 시간도 없습니다.

 

3. A씨의 가격은 1억 미만으로 떨어지기 상당히 어렵지만 B씨의 가격은 50만원까지도 떨이질 수 있다.

아니, 1억 미만으로 절대 떨어지지 않습니다. PBR이 낮다는 것은 하방경직성을 만들어 줍니다. 시가총액이 자산가치보다 월등한 기업은 결국 수익가치로 주가를 합리화시킵니다. 그런데 수익가치에 대한 우려가 발생하는 순간 주가는 과도한 시가총액을 견디지 못하고 날개 없는 새 마냥 추락하게 됩니다. 하지만 충분한 자산을 보유하고 있다면 주가 하락에 브레이크가 걸리게 됩니다. 

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[결론]

물론 수익가치가 자산가치보다 더 중요한 것은 사실이고, 특히나 지금과 같은 기술혁신의 시대에서는 더더욱 그렇지만,

기술혁신을 하더라도 결국 사람들은 입고, 자고, 먹어야 할 것이며 입고, 자고, 먹는 것과 관련된 기업들 중에 수익가치와 자산가치가 모두 뛰어남에도 기술혁신 관련 기업에 가려져 시장의 관심을 받지 못하는 기업에 우리들은 관심을 가져야 한다는 것입니다.

 

그런 기업들이라면, PBR은 의미가 있을지도 모른다는 것입니다. 또한, 우리는 PBR보지 않더라도, 최소한 자산가치에 대하여 밸류에이션을 할 줄 알아야 하며, 우리는 PBR보지 않더라도, 최소한 PBR이 뭔지는 알아야 한다는 것입니다.

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[마치며]

제가 반론을 제기했다고 해서 김일구 상무님이 하신 말씀이 틀렸다는 이야기 아닙니다. 그리고 제 생각과 다르다는 것도 아닙니다. 김일구 상무님께서 하신 말씀은 충분히 공감되는 말이며, 앞으로 투자를 할 때 주의를 기울여야겠다라고 생각됩니다.

 

하지만 다시 한번 저의 투자방법을 돌이켜 봤을 때 오히려 김일구 상무님의 영상은 제 투자원칙을 더욱 확고하게 만들어주신 측면도 있습니다. 저나 여러분은 앞으로 체크리스트를 만들 때 PBR을 보면서 매출, 영업이익, 순이익의 증가와 이자보상배율, 유동비율과 부채비율 등을 더욱 종합적으로 유의 깊게 살펴보면 될 문제입니다.

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긴 글 읽어주셔서 감사합니다! 

 

부자가 되는 지름길로 저와 함께 달려가시죠!