부자회사원
안전마진, 세스 클라만, MARGIN OF SAFETY 본문
이 영상은 올바른 투자 문화 형성과 발전을 위해 노력하시는, 존경받아 마땅한 분들이 제공한 자료를 참고하여 만들어졌으며 그 자료를 바탕으로 초보 투자자분들이 이해하기 쉽도록 재정리한 것임을 밝힙니다. 이 자리를 빌어 값진 자료를 만들어 주신 분들의 노고에 진심으로 감사드립니다
CHAPTER 1 투자자들이 실패하는 이유.
1. 내가 이 책을 쓰는 목적.
- 많은 투자자들이 검증되지 않은 여러 가지 투자 전략을 도입하는 실수를 범한다.
- 이러한 투자 전략은 투기나 합법적인 도박에 가깝다.
- 투자자들은 빠르고 손쉬운 이익을 바라는 욕심에 눈이 멀어 주식시장의 유행을 쫓다 희생되곤 한다.
- 이 책을 저술하는 이유는 두 가지이다.
- 첫째, 많은 투자자들이 범하는 많은 실수들을 지적하고자 한다.
- 둘째, 어디서 주로 실수를 범하는지 알려 투자자들이 같은 실수를 반복하지 않도록 도와주고자 한다.
2. 투자자가 따라야 할 한 가지 명확한 길은 가치투자 철학이다.
- 가치투자는 손실 위험은 제한적이면서도 투자 성과는 탁월하다는 것은 역사가 증명하고 있다.
- 이 책은 왜 다른 사람들이 실패하는 영역에서 가치투자가 성공할 수밖에 없는지를 증명하는 것에 초점이 맞춰져 있다.
- 만약 여러분들이 길을 잃지 않고, 꾸준히 훈련하고 노력함과 동시에, 많은 투자자들이 하는 실수를 피할 수 있다면 투자 성공 확률을 극대화 할 수 있을 것이며 그것만으로 성공은 절반 이상 보장된 것이나 다를 바 없다고 강조한고 싶다.
3. 가치투자를 너무 강조하는 것 아닌가?
- 라고 생각할 수 있다.
- 하지만 가치투자야 말로 안전한 투자 방법이며 어렵게 쌓은 재산을 지켜낼 전략이므로 설사 여러분들이 가치투자자로 성공하여 같은 투자법을 구사하는 나의 수익이 줄어든다고 하더라도 나는 기꺼이 그것을 감당할 용의가 있다.
- 가치투자는 높은 강도의 노동, 원칙의 엄격한 준수, 장기적인 시각이 요구되지만 그것들을 감내할 가치는 충분하다고 할 수 있다.
- 그리고 이 책을 통해서 가치투자가 왜 통하는 투자법이고 다른 투자법은 왜 그렇지 않은지 여러분들께 보여줬으면 하는 바람이다.
4. 실패하는 투자자들.
- 대다수의 실패하는 투자자들은 투자 수익을 불로소득이라고 생각한다.
- 누구나 쉽고 빠르게 이익을 얻고 노력 없이 이득을 취할 수 있다는 것은 투자자에게 탐욕을 불러 일으킨다.
- 탐욕은 장기에 걸친 복리에 의한 수익을 얻기 보다는 믿을 만한 최신 정보를 통해 빠른 이익을 탐하려고 한다.
- 그들은 정보 제공자들이 어떻게 가치 있는 정보를 얻었는지, 그렇게 가치 있는 정보라면 왜 그들에게까지 전달되었는지 생각해보지 않는다.
- 탐욕은 장기적인 투자 목표의 성취로부터 단기적인 투자를 선호하는 쪽으로 투자자들의 관심을 돌려버릴 수도 있다.
- 탐욕은 쉽사리 공포로 바뀌며 투자자들은 이때 막대한 손실을 입기도 한다.
5. 주식시장은 투자자들에게 위험한 장소가 될 수 있다는 점을 인지해야 한다.
- 주식시장에서 월급을 받고 있는 사람들의 행동 준칙은 자기 이익의 극대화이다.
- 이들은 단기적인 관점을 유지한다.
- 이들의 행태를 알고 있어야만 하며, 수용해야 하고, 잘 다룰 수 있어야 한다.
- 당신이 이들과 거래를 한다면 항상 촉각을 곤두세워야만 성공할 수 있다.
- 당신이 주식시장에서 월급을 받고 있는 사람들의 도움에만 의존한다면 당신이 투자로 성공할 확률은 극히 낮아질 수밖에 없다.
6. 항상 100%로 투자하는 것의 함정.
- 기관투자자들은 항상 100%로 투자해야하는 제한조건이 있기 때문에 그들의 수익은 제한적일 수밖에 없다.
- 많은 기관들은 자신의 임무를 주식 선택이지 마켓 타이밍이 아니라고 이해한다.
- 이들은 고객들이 마켓 타이밍에 관한 의사결정을 했고 자신들에게 맡긴 자금의 운용은 항상 완전히 투자하라는 것으로 여긴다.
- 완전히 투자하는 것은 투자 업무를 확실히 단순화시킨다.
- 기관투자자는 타이밍의 고려 없이 최고의 투자 대상을 단순히 선택하기만 하면 된다.
- 기관투자자들에겐 상대적인 매력도만이 유일한 투자 척도다.
- 하지만 불행히도 100%로 투자한 상태에서의 투자는 결국 평균적인 수익만 만들어낸다.
- 그리고 다음 번의 훌륭한 투자 기회를 놓쳤다는 것을 고려한다면 결국 그들의 수익은 평균 이하라고 생각하면 좋을 것이다.
- 따라서 당신이 주식투자로 성공하고 싶다면 투자 가능한 기회가 많고 그 매력도가 압도적일 때만! 완전히 투자하는 것을 선택해야 한다.
- 이 조건이 갖춰지지 않는다면 굳이 주식시장에 나의 모든 재산을 담가놓을 필요는 없을 것이다.
- 투자에서는 아무것도 하지 않는 것이 나을 때도 있다.
- 만약 당신이 개인투자자라면 자유로운 투자 비중 결정의 이점을 최대한 살려야 할 것이다.
7. 인덱스펀드: 생각없는 투자를 향한 트렌드.
- 인덱스 펀드는 지수의 수익률과 동일한 수익률을 보장한다.
- 인덱스 펀드는 기관투자자들의 수익률보다 좀 더 나은 수익률을 보장한다는 측면에서 각광 받고 있지만 기관투자자들의 수익률이 비합리적으로 제한되어 있다는 것을 고려한다면 인덱스의 수익률에 만족하는 것은 어찌보면 상당히 바보 같고 위험해 보이는 방법이기도 하다.
- 나는 가치투자자들이 시장을 이길 것이라고 믿으며 인덱스에 투자하는 것은 게으르고 단편적인 시각이라고 생각한다.
- 인덱스 펀드의 비합리성은 다음의 예로 설명 가능하다.
- 1991년 초 블록버스터 엔터테인먼트가 S&P50지수에 편입되었는데, 편입되었다는 이유 하나만으로 편입된 당일만 주가가 9.1%, 시가총액 1억5천만 달러만큼 상승했다.
- 왜냐하면 많은 펀드매니저들이 의무적으로 매수해야 했기 때문이었다.
- 기업가치와 상관없이 단지 편입되었다는 사실만으로 주가가 상승한 것이다.
8. 기관투자자 정리.
- 투자자들은 기관투자자들의 심리를 두 가지 이유에서 이해하려고 노력해야 한다.
- 먼저 기관투자자들은 금융시장의 거래를 지배한다.
- 기관투자자들의 행동을 모르는 투자자들은 주기적으로 짓밟히는 경향이 있다.
- 두 번째로 대부분의 기관투자자들의 투자 대상에서 제외된 종목들에 충분한 투자기회가 있을 수 있다.
- 투자 코끼리들로부터 버려진 부스러기를 고르는 일은 충분한 보상을 받을 것이다.(썸네일 제목?)
- 기관투자자들의 행동에 대한 이해 없이 행하는 투자는 지도 없이 낯선 땅을 운전하는 것과 같다.
- 당신은 결국 가고자 하는 곳에 도착할 것이다.
- 하지만 여행은 분명히 더 길어질 것이고 길을 잃을 위험도는 더 높아질 것이다.
CHAPTER 2 가치투자 철학. 바텀업, 절대수익률, 위험회피접근법
9. 손실을 피하는 것을 제1의 원칙으로 삼는다.
- 연평균 16%의 수익류을 10년간 얻은 투자자가 9년간 20%를 벌고, 10년재에 15%를 잃은 투자자보다 더 많은 돈을 벌게 된다.
- 즉 투자자에게는 원금 손실의 상당한 위험을 무릅쓰고 변동성이 크거나 때때로 투기적인 이익을 얻는 것보다 하락 위험 이 제한된 상태에서 지속적으로 괜찮은 수익률을 얻는 것이 더 낫다는 것이다.
- 수년간의 투자 성공의 효과도 단 한번의 큰 손실로 인해 한꺼번에 완전히 파괴되어 버릴 수 있고 이를 회복하는 것은 매우 어렵다는 점을 투자자들은 명심해야 한다.
- 하지만 수학적으로도 연평균 16%를 꾸준히 달성하는 투자가 더 큰 수익을 얻음이 분명함에도 사람들은 9년간 20% 수익률에 더 환호하고 20%의 수익률을 더 높기 평가한다.
- 이것이 왜 위험 회피 전략이 대부분의 기관투자자들에게 주요한 원칙이 아닌지를 설명해 준다.
- 하지만 주식시장의 미래는 예측불가능하다. 그런 측면에서 투자로 성공하기 위해서는 지속적으로 손실 회피 를 꾀하여야 하며, 어떤 환경에서도 살아남아 번영할 수 있도록 포지션을 취해야만 한다
- 현명한 투자자들은 경기 침체, 금융 패닉, 초인플레이션이 닥칠 수 있다는 것을 항상 염두해 두고 있으며 불행이 찾아올 수 있고 실수도 할 수 있다는 것을 인지하면서 포트폴리오를 관리한다.
- 필요하다면 투자자들은 불확실성이 너무 과도하거나 예측불가능한 재난이 예상되는 시점에서는 욕심부리지 않고 투자를 쉴 수 있어야 한다.
- 투자자들은 세상이 기대 밖으로 또는 급격하게 변화할 수 있다는 것을 알아야만 한다.
- 미래는 현재나 가까운 과거와 완전히 다를 것이다.
- 투자자들은 어떠한 사건에도 준비되어 있어야만 한다.
10. 목표 수익률을 정하지 마라.
- 많은 투자자들이 특정한 수익을 얻는 것을 투자 목적으로 설정하는 실수를 범한다.
- 불행히도 목표 설정만으로는 그 수익률을 얻지 못한다.
- 연간 15%를 얻는 것을 원한다고 언급하는 것이 어떻게 그 수익률을 달성할 것인지를 알려주지는 않는다.
- 게다가 투자 수익률을 목표로 정하는 것은 투자자들을 하락 위험보다는 상승 가능성에 초점을 맞추도록 만들기 때문에 목표 수익률은 냉정한 투자에 방해가 될 수 있다.
- 목표수익률을 정하는 것보다 투자자에게 중요한 것은 지속적으로 엄격한 접근법을 훈련하고 따르는 것이다.
- 수익은 시간이 지나면 자연스레 따라오는 것이다.
11. 가치투자 : 안전마진의 중요성.
- 가치투자는 현재의 기업 가치보다 현저하게 할인하여(존 템플턴이 말한 매우 싸게 사는 것) 주식을 매수하고 그 가치가 실현될 때까지 보유하는 투자 원칙이다.
- '할인'이라는 요소가 투자과정의 핵심이다.
- 할인에 대한 철저한 추구야말로 위험을 회피하면서 투자의 성공 확률이 극대화 된다.
- 가치투자는 시장이 과열되는 동안 다른 투자자들이나 시장 전체에 대비해서 낮아 보이거나 심지어 끔찍해 보이는 성과를 경험할 수도 있다.
- 그러나 가치투자는 장기적으로 너무나 성공적이었기 때문에 가치투자자들 중에 가치투자 철학을 버린 사람은 거의 없다.
12. 내가 노리는 공만 치자!
- 가치투자자는 남들이 스윙할 법도 한 수십 개, 수백 개의 공을 흘려보내는 타자이다.
- 그리고 가치투자자들은 스윙하거나 흘려보내는 모든 공으로부터 배움을 얻는다.
- 그들은 투자를 하지 않는 것처럼 보이지만 그들은 모든 공을 분석하기에 실제로는 항상 투자에 몰두하고 있는 것으로 볼 수 있다.
- 가치투자자들은 쉽게 이해할 수 없거나 과도하게 위험해 보이는 사업에 투자하지 않는다.
- 따라서 극소소의 가치투자자들만이 기술주를 보유하려고 한다.
- 또 가치투자자들은 분석 불가능한 자산과 부채를 지닌 상업 은행과 손해보험회사도 꺼려한다.
- 기관투자자들은 모든 공을 치려고 배트를 휘두르지만 가치투자자들은 다르다.
- 심지어 대부분의 개인투자자들은 그저 휘두르는 것에 재미와 위안을 느끼기도 한다.
- 가치투자자들이 쳐내야만 할 공은 스트라이크존에 들어오는 공이 아니라 내가 가장 좋아하는 코스로 날아오는 공이다.
- 성급하게 투자를 해야 한다는 압박을 받지 않을 때 최고의 성과를 나타낸다.
- 고평가된 시장에서는 가장 싼 종목도 고평가되어 있는 상태일 수도 있기 때문에 그들은 시장 상황이 좋지 못하다고 생각되면 투자를 쉬어버린다.
13. 신성불가침은 없다.
- 가치투자자들은 현재 포트폴리오와 새로운 가능성 있는 투자 기회를 지속적으로 비교해야 한다.
- 가장 저평가된 투자기회를 포착하기 위해 투자자들은 새로운 투자기회가 생겼을 때 비록 현재 포트폴리오를 손실을 보고 매도해야만 할지라도 현재의 포트폴리오를 재검토하는 것을 두려워해서는 안 된다.
- 즉 어떤 투자 대상도 다른 투자안이 나타났을 때 신성 불가침으로 여겨져서는 안 된다는 말이다.
- 때로는 가치투자자에게 연속적으로 수십 개의 좋은 공이 들어올 수도 있다.
- 예를 들면 패닉에 빠진 시장에 서는 수많은 저평가된 주식들이 생겨나고 저평가의 정도도 커져갈 것이다.
- 매력적인 투자 기회가 넘쳐나 보일 때에도 가치투자자들은 가장 매력적인 투자기회와 모든 투자기회들을 신중하고 깊이 있게 비교해서 체로 걸러내어 감별해낼 수 있을 것이다.
- 반대로 매력적인 투자기회가 거의 없을 때에는 가치 평가 과정의 완결성을 유지시키고 매수를 제한하기 위해 자신만의 중욯나 투자원칙을 고수해야 한다.
- 결론적으로 투자자는 나쁜 볼에 매번 손대는 것을 피해야만 한다.
14. 가치평가의 복잡성과 가변성.
- 가치평가는 절대적으로 복잡하고 가변적이다. 즉 절대 정확할 수 없으며 코에 걸면 코걸이 귀에 걸면 귀걸이가 가치 평가이다.
- 따라서 가치를 평가함에 있어 항상 보수적으로 최악의 상황을 고려하여 청산가치를 고려해야 한다.
- 또한 매우 큰 할인율을 적용해야 한다. 다시 말하면 매우 싸게 매수하려고 노력해야 한다는 것이다.
☞ 존 템플턴이 전고점 대비 80% 이상 싸게 사는 것을 생각하시면 좋을 것 같습니다.
- 마지막으로 최악의 상황에서 투자의 기간 설정과 기초 자산 가치 실현을 위한 촉매 존재 여부를 고려해야 한다.
- 만약 디플레이션 환경(자산가치가 하락하는 환경)에서 기초 자산 가치가 언제 어떻게 실현될지 알 수 없다면 투자 근처에 얼씬거려서는 안될 것이다.
15. 가치투자는 바텀업 전략이 핵심이다.
- 대다수 전문 투자자들은 탑다운 방식을 사용한다.
- 탑다운 방식이란 수익이 좋을 것으로 예상되는 특정 산업군 내에서 기업을 발굴하는 방식이고 이는 미래를 예측할 수 있다는 가정하에 투자계획을 확정하고 실행하는 것이다.
- 앞서 말했듯이 미래는 예측 불가능이기 때문에 탑다운 방식은 모든 단계에서 실수를 범하기 쉽기 때문에 어렵고 위험하다.(탑다운은 미래를 예측하는 것은 불가능하다라는 측면에서 보면 첫 단추를 잘못 꿴 것이나 다름 없는 투자 방법인 것이죠)
- 탑다운 방식을 실행하는 투자자들은 거시경제 여건에 대한 정확한 예측과 특정 산업과 최종적으로 특정 기업까지 포함하는 분석을 올바르게 해내야 한다.
- 설사 이렇게 하는 것이 쉽더라도 탑다운 투자자들에게는 정확한 예측과 함께 재빠른 투자 집행도 요구된다.
- 빨리 움직이지 못하면 더 빠른 투자자들이 매수와 매도를 통해 한 발 늦은 투자자들의 수익 가능성을 제거해버리기 때문이다.
- 탑다운 투자자들은 큰 그림과 티이밍을 정확하게 알아야 하지만 매번 엄청난 통찰력을 발휘해야 하므로 상당히 고난도 투자법이라 할 수 있다.
- 반면 바텀업 가치투자는 경제 전체에 대한 관점이나 시장 현황에 좌우되지 않고 '싸게 사서 기다리는 것'에 집중한다.
- 탑다운 방식의 또다른 어려움은 이미 기업의 현재 주가에 반영되어 있는 기대의 수준을 가늠하는 것이다.
- 탑다운 예측으로 연간 10%의 성장이 기대되는 기업을 매수했지만 시장 가격이 이미 15%의 성장을 투자자들 의 기대로 반영하고 있다면 돈을 잃고 말 것이다.
- 따라서 탑다운 투자 결정의 한 요소로 다른 사람들이 가진 기대치가 고려되어야만 한다.
- 반대로 가치투자는 기본적 분석을 통해 개별적인 투자 기회를 가지는 종목을 찾아내는 바텀업 전략을 적용한다.
- 가치투자자들은 개별 증권 하나하나의 상황과 메리트를 분석하여 바겐세일된 종목을 탐색한다.
- 투자자의 탑다운 관점은 종목의 밸류에이션에 영향을 미치는 경우에 한하여 고려될 뿐이다.
- 역설적으로 바텀업 전략이 많은 측면에서 탑다운 전략보다 훨씬 쉽게 적용할 수 있다.
- 탑다운 투자자는 연속적으로 여러 개의 예측을 정확하게 해야 하지만 바텀업 투자자는 이러한 예측 업무에서 자유롭다.
- 전체 전략을 축약해서 말하면 싸게 사서 기다리는 것이다.
- 투자자들은 종목을 살펴볼 때 바겐세일인지 알기 위해 가치를 측정하는 법을 배워 야만 한다.
- 그리고 바겐세일이 매수 구간에 들어올 때까지 경제 전체에 대한 관점이나 시장의 현황에 좌우되지 않고 기다려서 매수할 수 있는 인내심을 길러야 한다.
- 탑다운 투자자들은 바텀업 투자자들이 하지 않는 마켓 타이밍을 시도한다.
- 마켓 타이밍이란 시장의 전체적인 방향성에 대한 판단을 내리는 것이다.
- 탑다운 투자자들은 시장이 하락할 것이라고 생각할 때 주식을 팔아 현금을 챙기고 강세장이 나타나길 기다린다.
- 바텀업 투자자들은 원래의 투자 결정 이유를 손쉽게 알기 때문에 투자 중단을 해야 할 때도 잘 알고 있다.
- 기초자산의 가치가 변할 때, 경영진이 무능하거나 부패했을 때, 가격이 기업 가치를 완전히 또는 그 이상으로 반영했을 때 훈련된 투자자는 상황을 재평가해 매도를 단행한다.
- 투자 결정의 이유가 더 이상 타당하지 않은데도 종목을 보유하는 투자자들은 큰 손실에 직면하곤 했다.
- 투자에 있어 마인드를 바꾸는 것은 틀린 것이 아니다.
- 마인드를 바꾼 후에 아무것도 하지 않는 일이 잘못된 것이다.
- 반대로 탑다운 투자자들은 그들의 투자가 더 이상 유효하지 않은지 알아채는 데 어려움을 겪는다.
- 만약 금리가 하락할 것이라는 판단에 근거하여 투자를 했는데 금리가 상승한다면 언제 어떻게 틀렸다고 결정할 수 있을까?
- 결국 투자가 성공할 수도 있겠지만 실패할 수도 있다.
- 손쉽게 재평가할 수 있는 가치에 대한 판단과 달리 미래에 대한 탑다운 예측에 따른 투자의사결정을 뒤집을 수 있는 근거를 대기는 참 어려운 일이다.
16. 절대수익률을 적용하라
- 지금껏 많은 기관투자자와 개인투자자들은 상대수익률을 적용해 왔다.(인덱스펀드같은)
- 이들의 투자 목표는 시장이나 다른 사람들을 이기는 것이지 절대수익이나 손실을 나타낸 결과에는 무관심하다.
- 괜찮은 상대수익률 특히 단기의 상대수익률은 다른 사람들이 하는 것을 따라 하거나 다른 사람들이 하려는 것을 알아내어 미리 하는 것만으로도 달성할 수 있었다.
- 이와 달리 가치투자자들은 절대수익률을 추구한다.
- 이들은 시장의 전체 향방이나 다른 투자자들이 해낸 것이 아닌 자신만의 투자 목적과 관련된 이익에만 관심을 쏟는다.
- 훌륭한 절대 수익률은 가치가 완전히 반영된 포지션을 정리하는 동시에 저평가된 증권을 매수함으로써 달성할 수 있다.
- 대부분의 투자자들에게는 오직 절대수익률만이 중요하다.
- 보통 절대수익률을 추구하는 투자자들은 보다 장기적인 관점을 견지한다.
- 상대수익률을 추구하는 투자자는 일반적으로 장기간의 시장하회수익률을 인내할 수도 또는 그러기를 원하지도 않기 때문에 현재 유행을 좇아 투자한다.
☞ 말이 조금 어려운데요 상대수익률을 추구한다면 설사 내가 수익률이 낮아도 남들보다 높으면 인내할 수 있다라고 해석됩니다. 인데스펀드도 마찬가지죠? 내가 기관투자자보다 더 높은 수익률을 거둘 수 있으면 인내할 수 있다. 이런 것이죠.
- 생각과 달리 그렇게 함으로써 단기 성과는 낮아진다.
- 상대수익률을 추구하는 투자자들은 장기적으로 확실히 매력적인 절대수익률을 가져올 상황일지라도 단기의 시장하회위험을 감내해야만 한다면 이를 거들떠보지도 않을 것이다.
- 반대로 절대수익률을 추구하는 투자자들은 손실의 위험이 작지만 장기적인 성과가 약속된 소외된 투자 대상을 사는 것을 더 좋아한다.
- 상대수익률과 절대수익률 추구의 큰 차이점 가운데 하나는 현금보유전략에서 분명히 나타난다.
- 상대수익률을 추구하는 투자자들은 강세장에서 뒤쳐지지 않기 위해 현금을 보유하지 않고 모두 투자한다.
- 목적이 시장을 이기거나 따라가는 것이기 때문에 특정 투자에 즉시 사용되지 않은 현금을 시장 인덱스에 투자해야만 한다.
- 이와 반대로 절대 수익률을 추구하는 투자자들은 바겐 세일 투자 대상이 없을 때에는 현금 잔고를 보유하기 원한다.
- 현금보유는 유동성이 확보되고 때로는 미미하지만 인플레이션율 이상의 매력적인 이익을 주기도 한다.
- 또한 현금 보유는 최소의 거래 비용으로 다른 투자 대상으로 바꿀 수 있는 유연성도 제공한다.
- 현금은 시장의 하락기에 가치가 하락하지 않기 때문에 다른 투자 포지션과는 달리 장래의 바겐세일 투자를 가능케하는 엄청난 이점이 있다.
17. 위험과 수익
- 다른 많은 투자자들이 얼마나 벌 수 있는지에만 사로잡혀 얼마나 손실을 볼 수 있는지는 모르고 있는 반면에 가치투자자들은 수익만큼 위험에도 관심을 둔다.
- 대부분의 투자자들은 위험에 관해 생각할 때 혼란스러워 한다.
- 혹자는 위험이 클수록 이익은 커지는 비례관계에 있다고 주장한다.
- 사실상 이것은 모든 경영 대학원에서 가르치는 자산가 결정모형의 신조이다.
- 그러나 이것이 항상 옳은 것은 아니다.
- 다른 이들은 위험을 변동성(주식가격변동리스크)과 동일시하는 오류를 범한다.
- 굳이 따지자면 위험이란 싼 것으로 착각하여 비싸게 사는 것을 말한다.
- 따라서 큰 위험이 큰 수익을 보장하지 않는다.
- 정반대로 위험은 손실을 발생시켜 수익을 갉아먹는다.
- 잠재위험에 상응하는 수익을 얻기 위해서는 저렴한 가격, 안전마진이 확보된 가겨에 매수해야 한다.
- 위험이 수익을 결정하는 것이 아니라 오직 매수 가격만이 수익을 결정하는 것이다.
18. 위험의 속성
- 투자 대상의 위험은 손실 가능성과 규모, 두 가지에 의해 표현된다.
- 기대와 정반대의 결과의 가능성을 뜻하는 투자 대상의 위험은 부분적으로 그 자체의 속성에서 생겨난다.
- 유틸리티 장비를 구매하는데 사용된 1달러보다 는 바이오기술 연구에 사용된 1달러가 더 위험하다.
- 바이오기술 연구 투자는 손실 가능성이 더 크고 투자 자체가 문제에 빠질 소지가 있다.
- 또한 위험은 가시적으로 수치화할 수 없으며 투자자의 머릿속에서 주관적으로 판단될 수밖에 없으므로 위험을 정의하려 노력하는 것 보다는 위험에 대처하는 것에 더 집중할 필요가 있다.
- 투자자들이 위험에 대처할 수 있는 방법이 몇 가지 있다.
- 적절하게 분산 하고, 필요하면 해지하고(피하고), 안전마진을 갖고 투자하는 것이다.
- 우리가 투자 대상의 위험에 대해 모두 알 수는 없기 때문에 할인하여 투자하려고 노력해야 한다는 점은 명쾌한 논리이다.
- 바겐세일 요소들이 상황이 잘못 되는데 대한 쿠션이 되어줄 것이다.
19. 일시적 가격 변동의 관점.
- 많은 투자자들이 가격 변동을 심각한 위험으로 여긴다.
- 투자 대상의 가격이 하락하면 펀더멘털과 상관없이 위험해 보인다고 생각한다.
- 하지만 일시적인 가격 변동이 정말 위험한 것일까?
- 이는 가치 평가 없이 가격에 초점을 두고 투자한 사람들에 한하여 위험하다.
- 물론 투자자들이 단기 수요와 공급에 의한 일시적인 가격변동과 기업 펀더멘털과 관련된 가격 변화를 항상 구분해 내기는 어렵다.
- 현실은 사실이 확인된 후에만 가능하다는 점이다.
- 투자자들은 투자 대상에 대해 비싼 값에 사거나 절망적인 실적으로 주가가 지속적으로 하락하는 기업을 사는 일을 피하기 위해 노력해야 한지만 불규칙한 단기 시장 변동을 피할 수는 없다.
- 게다가 투자자들은 가격 변동에 기대야만 하고, 어느 정도의 변동성도 인내할 수 없다면 애초부터 주식에 투자하지 말아야 한다.
- 당신이 할인된 가격에 좋은 기업가치를 산다면 단기 가격 변동이 문제가 되는가?
- 장기적으로 볼 때 별 문제가 안될 것이다.
- 게다가 단기 가격 하락은 저가 매수의 기회를 제공하여 장기 투자자의 수익을 높여준다.
- 대부분의 투자자들은 단기 가격 변동을 일으키는 몇몇의 우발적인 사건들이 발생하거나 그들이 팔아야하는 외부 환경이 조성되면 서둘러 주식을 판다.
- 하지만 성공적인 투자자들의 비밀은 그들이 팔아야만 할 때가 아니라 팔고 싶을 때 파는 것이다.
- 팔아야만 하는 필요성이 있는 투자자들은 국권 이외에 주식을 보유해서는 안 된다.
챕터2 정리
- 기본적 분석을 통해 한번에 하나씩 저위험 바겐세일을 찾는 바텀업 방식은 내가 아는 한 돈을 잃지 않는 가장 확실한 방법이다.
- 절대수익률 추구법은 손실회피와 일치된다. 반면 상대수익률은 그렇지 않다.
- 마지막으로 영구적 가치 손상의 가능성과 크기를 뜻하는 위험에 주의 깊게 관심을 두는 것도 투자자들이 돈을 잃지 않을 수 있는 방법이다.
- 포트폴리오에서 현금이 창출된다면 수용가능한 이익을 내는 것과 일치되는 것이고 투자자들은 그들의 장기적인 투자 목표를 달성하면서 투자기간 내의 가격 하락으로 인한 기회비용도 줄일 수 있다.
CHAPTER 3 가치평가(밸류에이션)의 기술
20. 정확한 가치평가는 불가능하다.
- 많은 투자자들이 불확실한 세계에서 확실성을 찾으면서 그들의 투자에 대한 정확한 가치를 확정하겠다고 주장하지만 기업가치는 확정적으로 결정될 수 없는 것이다.
- 결국 보고된 장부가치, 이익, 현금흐름 등은 회계사들이 적합성을 얻기 위해 선택한 최선의 추측일 뿐이지 경제적 가치를 반영한 것은 아니다.
- 추정된 실적도 아주 정확한 것은 아니다.
- 기업 가치는 정확하게 알 수도 없을 뿐 아니라 시간이 지나면서 수많은 거시경제적 요인. 미시적 요인. 시장 관련 요인들의 변동에 따라 변화한다.
- 투자자들은 특정 시점에 기업 가치를 확정적으로 결정할 수 없기 때문에 그들의 평가에 영향을 주는 모든 요인들을 고려하여 가치의 평가를 계속적으로 다시 해나가야만 한다.
21. 쓰레기를 넣으면, 쓰레기가 나온다
- 기업 가치를 확정하려는 어떤 시도도 결국 확정적으로 부정확한 가치를 얻는 것으로 귀결되고 만다.
- 확정적인 예측을 할 수 있는 능력과 정확하게 하는 능력은 혼동하기 쉽다.
- 계산기만 가지고 누구나 쉽게 현재가치와 내부수익률을 계산할 수 있다.
- 하지만 현재가치와 내부수익률 계산은 그것들을 도출해내는데 사용된 현금흐름이 정확하다는 잘못된 가정하에서 허울뿐인 확정성만 제공하는 것이다.
- 투자자들은 전형적으로 가정에는 거의 주의를 기울이지 않고 결과에만 큰 중요성을 둔다.
- '쓰레기를 넣으면, 쓰레기가 나온다' 는 격언은 이 과정을 잘 묘사한 말이다.
22. 가치평가는 개략적일 수밖에 없다.
- 기업은 채권과 달리 계약으로 약속된 현금흐름이 없다.
- 따라서 주식은 채권 만큼 확정적으로 가치평가될 수 없다
- 벤저민 그레이엄은 기업의 가치를 정확하게 집어내는 것이 얼마나 어려운지 알고 있었기 때문에 가치평가는 내재가치가 얼마인지 정확하게 결정하려는 것이 아니라
- 가치가 주식 매수의 안전을 보장하는 데 적절한지 또는 시장가격보다 가치가 현저하게 높거나 낮은지를 입증하면 된다는 것이다.(쉽게 말하면 싸다는 것을 예측치 형태의 내재가치 측정으로 입증하면 충분한 것!)
- 이러한 목적하에서는 확정적일 필요가 없고 단지 예측치 형태의 내재가치 측정이면 충분하다.
- 따라서 벤저민 그레이엄은 기업 청산가치의 대용치라 할 수 있는 주당 순유동자산으로 알려진 계산을 종종 사용했다.
- 그의 이런 간단한 추정치 사용은, 보다 세밀하게 기업의 가치를 확정할 수 없었다는 것에 대한 암묵적인 동의였다.
☞ 어차피 기업가치를 정확히 계산할 수 없으니 가장 보수적인 계산법을 적용해서 적정주가를 계산하는 것이 적절하고 가성비 좋은 평가법이라는 말이겠죠?
- 양질의 많은 정보를 지닌 전문적인 분석가일지라도 기업 가치를 정확하게 측정할 수 없는데, 투자자들이 제한되고 공개되어 있는 정보에만 기초해 종목을 매수하면서 보다 정밀한 분석능력을 가지고 있다고 믿어서는 안될 것이다.
23. 기업가치 밸류에이션 방법
- 많은 기업가치 밸류에이션 방법이 존재하지만 내가 유용하다고 생각하 는 방법은 세 가지밖에 없다.
- 첫 번째 방법은 현재가치법으로 알려진 영속 가치의 분석이다.
- 현재가치는 기업이 발생시킬 것으로 기대되는 모든 현금흐름의 할인가치다.
- 두 번째 방법은 청산 가치법이다.
- 기업이 공중 분해되어 자산을 팔 때 기대되는 과정이다.
- 청산 가치법의 한 가지인 브레이크업 가치는 영속되든지 안 되든지 간에 기업의 각 사업부를 가장 높은 밸류에이션으로 평가한다.
- 세 번째 밸류에이션 방법인 시장 가치법은 기업이나 자회사가 분리된 것으로 생각해 주식시장에서 거래될 때의 추정된 가격을 알아 낸다.
- 다른 두 가지 방법보다 신뢰성이 떨어지기 때문에 이 방법은 가치의 척도로만 사용 가능하다.
- 각각의 밸류에이션 방법은 장단점이 있다.
- 어떤 방법도 항상 정확한 가치를 제공하지는 않지만 더 나은 밸류에이션 방법도 존재하지 않는다라는 것이 나의 의견이다.
- 투자자들은 이들 각각에 의해 도출된 가치를 선택할 수밖에 없다.
- 일반적으로 각각이 현저하게 다르면 투자자들은 보수주의에 더 가까워져야만 한다.
24. 현재가치분석과 미래현금흐름 예측의 어려움.
- 미래현금흐름이 합리적으로 예측되고 적절한 할인율이 선택된다면 현재 가치법은 가장 정확하고 세밀한 밸류에이션 방법이 된다.
- 불행히도 미래 현금흐름은 매우 불확실해 보인다.
- 더욱이 할인율의 선택도 종종 자기 멋대로 한다.
- 이러한 요소들이 현재가치 분석을 전형적으로 부정확하고 어려운 작업으로 만든다.
- 어떤 기업들이 다른 기업들보다 더 안정적이라서 더 예측가능할지라도 기업의 미래현금흐름을 추정하는 것은 결국 맞추기 게임이다.
- 이 책의 주요한 주제는 미래는 예측불가능하다는 것이다.
- 코카콜라가 탄산음료를 내년에 판매할 것인가? 물론이다. 그것이 올 해보다 더 많이 팔릴 것인가? 거의 확실할 것이다. 왜냐하면 1980년 이래로 매년마다 그래왔기 때문이다.
- 얼마나 더 많을지는 확실치 않다. 판매를 통해 기업이 얼마를 벌어들일 것인지는 더 불확실할 것이다.
- 가격과 가격 변화에 따른 수요 변화, 경쟁자 행동, 법인세율의 변화 등의 요소가 모두 수익성에 영향을 미친다.
- 미래의 수년에 대한 매출과 이익 예측은 더 정확하지 못하게 되고 수많은 요소들이 기업의 예상을 빗나가게 할 수 있다.
- 미래 성장에 대한 고유의 예상에만 기초해 의사결정을 하는 많은 투자 자들이 있다.
- 결국 기업의 이익이나 현금흐름의 증가가 빠를수록 기업의 현재가치는 더 커진다.
- 그러나 많은 어려움이 성장에 집중하는 투자자들에게 닥친다.
- 그런 투자자들은 먼저 미래에 대한 예측에 큰 자신감을 종종 표현하지만 결코 보장된 것은 아니다.
- 다음으로 빠른 성장을 하는 기업들에 있어서 연간 성장률 예상치의 작은 변화도 가치평가에 중대한 영향을 미칠 수 있다.
- 또한 성장기업의 주식을 사려는 많은 투자자들이 해당 기업의 주가를 상당 수준 비싸게 만들 수 있다.
- 워런 버핏은 투자자들이 탁월한 기업에 너무 높은 매수 가격을 지불하는 것은 훌륭한 기업의 향후 발전에 방해가 될 수 있다고 말하기도 했다.
- 성장에 기초한 투자의 또 다른 어려움은, 투자자들이 성장을 하나의 숫자로 너무 단순화시켜서 투자하려고 하지만 실제로 성장은 예측이 다양할 수 있는 많은 요인들로 구성되어 있다는 점이다.
- 예를 들어 특정 기업의 이익 성장은 인구 증가에 따른 판매 수량 증가에 의해서일 수도 있고, 소비자에 의해 제품 사용도가 높아져서일 수도 있고, 시장점유율 상승으로 인한 것일 수도 있으며 인구에 대한 제품의 침투 정도가 높아져서일 수도 있고, 가격 인상에 따른 것일 수도 있다.
- 따라서 기업의 성장을 외부 요인에서 찾으려고하면 너무나 많은 변수를 고려해야하므로 기업 성장의 원천을 파악하려고 노력하는 것이 오히려 쉬울 수 있다.
- 해결되지 않는 모순점이 있기는 하다.
- 현재가치 분석을 위해 당신은 미래를 예측해야만 하지만 미래를 신뢰할 수 있을 정도로 예측할 수는 없다.
- 가치투자자는 예측불가능성을 예측해야 하는 분석적 불가피함을 어떻게 다루어야 할까?
- 유일한 정답은 보수주의다.
- 투자자들은 보수적인 예상에 의해서만 조언 받아야 하며 그에 따라 도출된 기업가치로부터 크게 할인된 가격으로만 투자해야 한다.
25. 할인율의 선택
- 현재가치 분석의 다른 구성요소인 할인율의 선택은 투자자들에 의해 충분히 고려되지 않는 부분이다.
- 실제로 할인율은 투자자에게 현재와 미래의 돈을 다르지 않게 만드는 이자율이다.
- 많은 투자자들은 일상적으로 투자의 성격과 무관하게 10%를 고려해야 하는 할인율로 사용한다.
- 10%는 기억하고 적용하기 좋은 숫자이지만 항상 좋은 선택은 아니다.
☞ 여기서 저자는 안전한 투자라고 생각하면 낮은 할인율을 조금 위험한 투자라고 생각하면 12~15% 이상의 할인율을 적용해야한다고 했습니다.
☞ 하지만 여기서 참고할만한 것이 바로 필 타운의 안전마진 계산입니다.
☞ 필타운은 안전마진을 계산할 때 할인률을 매우 보수적이게 최악의 상황을 가정하여 15%를 사용한 것을 알 수 있습니다.
☞ 따라서 할인율에 고민이 많으시다면 그냥 15% 할인율을 사용하셔도 일단은 괜찮을 것으로 보입니다. 일단 보수적으로 계산해서 싸게 매수하는 것이 최고니까요!
- 주식을 가치평가하는 최선의 방법은 해당 기업의 현금흐름을 분석하는 것이다.
- 주식으로부터 전형적으로 투자자들이 받는 유일한 현금흐름은 배당금이다.
- 하지만 배당금으로 기업가치를 벨류에이션하는 것은 좋지 않다.
- 왜냐하면 대부분의 주식에서 배당은 기업 총현금흐름의 작은 부분에 불과하고 배당 역시 계약서에 의해 정해진 것은 아니기 때문에 언제든지 변할 수 있기 때문이다.
- 미래 현금흐름에 대한 예상이 보수적이고 적절한 할인율이 선택되었을 때 현재가치가 계산될 수 있다.
- 이론적으로 투자자들은 수많은 현금흐름 시나리오의 다양한 가능성을 적용하여 기대되는 투자 대상의 가치를 계산 할 수 있고 각 시나리오 하에서의 개별 현재가치의 가능성을 곱하면 된다.
- 실제로는 수많은 예측의 어려움으로 인해 투자자들은 몇 가지 시나리오만 만든다.
- 그런 후에 다양한 현금흐름 측정치와 다양한 할인율의 변화가 현재가치에 미치는 영향을 평가하는 민감도 분석을 수행해야만 한다.
- 가정에서의 작은 변화가 현재가치의 큰 변동을 초래할 수 있다.
- 투자자들은 이 벨류에이션 방식을 적용하는 데 있어 신중을 기해야만 한다.
26. 청산가치법.
- 청산가치법은 영속기업 가치 등의 무형자산은 고려하지 않고 유형자산만 고려하는, 가치에 대한 보수적인 평가에 해당한다.
- 주당 청산가치에서 거의 바닥권까지 할인되어 거래되는 주식은 종종 매력적인 투자 대상이 된다.
- 청산가치법은 별류에이션에서 이론적으로 실행되지만 가치 실현에 대한 실질적인 접근법은 아니다.
- 기업의 자산은 전형적으로 청산보다는 영속기업의 부분으로 더 가치가 있기 때문에 청산 분석은 최악의 경우를 반영한 평가에 해당한다.
- 영속기업이 지속될 수 없을 때에 많은 구성 부분은 실제로 청산되지 않고 영업 자산 그대로 매각된다.
- 분할 가치는 청산 분석의 한 형태다.
- 이것은 영속기업이나 청산에서 기업의 각 구성요소의 최고 가치를 결정한다.
- 영속 기업가치는 청산가치를 넘어서면 보존된다.
- 기업의 청산가치를 예상하는 데 있어 어떤 가치투자자들은 벤저민 그레이엄이 제시한 순순유동자산을 계산하기도 한다.
- 순유동자산은 유동자산(현금, 시장성유가증권, 대출채권, 재고자산)에서 유동부채를(1년 이내의 단기채무) 차감한 것이다.
- 순순유동자산은 순유동자산에서 모든 장기 채무를 차감한 것으로 정의된다.
- 기업이 영속기업가치를 거의 가지고 있지 못할 때에도 순순유동자산 가치 이하의 가격으로 매수하는 투자자는 보호받을 수 있다.
- 순유동자산이 과대평가되어 있지 않고 영업이 현금을 빠르게 고갈시키지 않는다면 기업은 자산을 처리할 수 있고, 모든 채무를 없앨 수 있고 시장가격을 초과하는 부분을 투자자들에게 분배할 수 있다.
- 하지만 계속적인 기업손실은 순순유동자산을 줄어들게 할 수 있다.
- 따라서 투자자들은 매수 하기 전에 기업의 현재 영업 상황을 항상 고려해야만 한다.
- 투자자들은 저평가된 연금 계획과 같은 우발채무와 부외부채, 공장 폐쇄나 환경법규 관련 비용과 같은 청산 과정의 발생 비용에 대해서도 고려해야만 한다.
- 기업청산은 전형적으로 기업의 실패를 의미한다.
- 하지만 아이러니하게도 투자 성공과 부합하게 되어 있다.
- 그 이유는 기업의 청산이나 분리는 기초자산 가치 실현의 촉매가 되기 때문이다.
☞ 청산가치를 계산해서 더 저렴하게 매수했다면 오히려 청산할 때는 투자할 때보다 돈을 더 많이 돌려받을 수 있는 것이겠죠?
27. 밸류에이션 방법 고르기.
- 여러가지 가치평가 방법이 동시에 적용하여 보수적으로 평가하는 것이 어떤 경우에는 베스트일 수 있다.
- 실제로 보수주의는 성공적인 투자를 자제하게 만들수 있지만 대규모 손실을 막을 수 있게도 해준다.
28. 주가는 기초자산의 가치에 영향을 준다.
☞ 지금까지 배운 바로는 가치투자란 '기업'의 가치에만 집중하며 시장이 결정하는 '가격'은 고려하지 않는 것으로 보입니다. 기업가치가 주가(가격)을 결정하는 것이지 주가(가격)이 기업가치를 결정하는 것은 아니라는 것입니다.
☞ 하지만 저자는 조지 소로스의 말을 인용하며 주가(가격)가 '기업 가치'에 영향을 줄 수 있다는 가능성을 반드시 고려해야 함을 강조하고 있습니다.
☞ 그 이유를 들어보시죠.
- 증권분석을 복잡하게 하는 하나의 요소는 증권 가격과 기초자산 기업 가 의 재귀적이고 상호작용하는 관계다.
☞ 여기서 재귀적이란 단어의 의미는 다시 제자리로 돌오온다. 원래의 자리로 돌아온다는 것으로 기업 역시 시장 안에서 살아가는 만큼 시장의 영향을 받을 수밖에 없다는 것이지요.
- 「금융의 연금술」에서 조지 소로스 는 "기본적 분석은 기초자산 가치가 어떻게 주가에 반영되어 있는지 찾으려고 하지만 재귀성 이론은 주가가 어떻게 기초자산가격에 영향을 미칠 수 있는지를 보여준다"라고 지적했다.
- 즉 소로스의 재귀성 이론은 주가가 기업의 가치에 중대한 영향을 줄 수 있다는 점을 말하고 있다.
- 투자자들은 이 가능성에 대한 시각을 잃지 말아야 한다.
- 대부분의 기업들은 적절한 자본을 가지고 있는 한, 증권의 가격에 대한 걱정 없이 존재할 수 있다.
- 그러나 추가적인 자본이 필요할 때 증권가격의 수준은 기업의 번영과 생존, 파산을 결정하기도 한다.
- 예를 들어 자본이 부족한 은행이 높은 주가를 보이고 있다면 더 많은 주식 발행을 통해 적절한 자본을 구할 수 있어서 자기실현적 예언을 만들어낸다.
- 주식시장이 문제가 없다고 말하면 문제가 없는 것이다.(졸라 깊다 진짜)
- 1991년 초에 시티그룹 주식은 10 달러 대에서 거래되었고 회사는 신규 발행 주식의 매수자를 찾을 수 있었다.
- 하지만 주가가 한 자리 이하로 내려간다면 추가적인 자본조달이 불가능할 수 있고 최종적인 실패로 귀결될 수도 있다.
☞ 기업의 재무건전성이 매우 튼튼하다면 시장 가격을 무시할 수 있습니다.
☞ 하지만 절대 망하지 않는 기업이란 절대 없죠. 기업은 언젠가 망합니다. 인간이 태어나서 죽는 것과 마찬가지입니다.
☞ 하지만 기업이 위기의 순간에 직면했을 때 해당 기업의 주가는 시장에게는 신용도와 같으며 주가가 어느 정도 인정될 만한 수준이라서 시장이 문제 없다고 인정해주면 해당 기업은 회생할 수 있다는 것입니다.
☞ 따라서 투자자는 시장 가격의 가치 또한 때로는 중요한 고려 요소로 인지해야 한다는 것입니다.
☞ 차트매매, 즉 기업의 가치가 아닌 시장 가격의 가치를 따지는 투자를 투기라고 비난하는 일부 투자자에게 하는 진심 어린 충고로 볼 수 있겠죠?
29. 밸류에이션 과정의 구체적 사례 제시.
☞ 중요합니다. 다 보시고 필기하시면서 다시 정리하세요.
☞ 밸류에이션 과정 이렇게 알려주는 사람 진짜 없습니다.
- 밸류에이션 과정의 구체적인 사례를 제시하겠다.
- 에스코 전기는 1990년 10월 에머슨 전기에서 분리된 방위산업체다.
- 그 당시 주식은 에머슨 전기 주주들에게 무상으로 분배되었다.
- 에스코는 전자기기, 무기, 시험장비 이 동전술시스템 등 군사 관련 사업의 다양한 분야에서 경쟁하고 있다.
- 에머슨의 주주들은 에스코 주식을 20대 1의 비율로 받았다.
- 즉 에머슨 주식 1,000주를 보유한 주주는 에스코의 주식 50주를 받은 셈이다.
- 에스코는 최초에 약 5달러에서 거래되었고 곧바로 3달러까지 떨어졌다.
- 분할된 가치는 시장가격 기준으로 40달러에서 거래되던 에머슨 주식에 대해 15퍼센트의 가치밖에 없었다.
- 두말할 필요도 없이 에머슨의 많은 주주들은 곧바로 에스코 주식을 팔아버렸다.
- 분할될 때 에스코의 가치는 얼마였나? 시장에서 저평가된 것인가? 그 렇다면 왜 그런가? 매력적인 가치투자 기회였나? 이러한 질문에 대한 대답을 얻는 방법은 가치투자자들이 적용하는 각각의 기법을 이용하여 에스코를 가치평가해보는 일이다.
- 먼저 에스코는 5억 달러의 연간 매출과 6천명의 종업원이 51만평의 사무실에서 일하는 실체가 있는 기업이다.
- 에스코는 1986년 1억 9천만 달러(에스코 주당 15달러 넘게)를 주고 헤젤타인을 인수하면서 근래의 유일한 성장을 달성했다.
- 분사로 이어진 주요한 고려사항은 에스코의 세후순익이 1985년의 3630만 달러에서 1989년에 670만 달러(분사 관련 비용을 반영해 수정한)로 떨어진 것이었고,
- 1990년에 820만 달러의 비경상 비용 차감 후 520만 달러의 손실이 발생했다는 것이었다.
- 회사는 5억 달러의 자본 대비 4천 5백만 달러의 부채를 가지고 있을 정도로 보수적인 자산 구조를 가지고 분사되었다. 유형장부가치는 주당 25달러를 넘었고 유동자산에서 모든 부채를 차감한 순순유동자산은 주당 15달러를 초과하였다.
- 에스코의 미래를 걱정하는 투자자들에게는 두 가지 의문이 있었다.
- 하나는 회사가 체결해서 손실을 보고 있는 방산 계약으로 인한 최근의 급격한 수익성 악화가 반전될 수 있는가 하는 것이었다.
- 두 번째 걱정거리는 에스코와 미 정부간에 논쟁이 되어 보류 중인 두 건의 계약 결과였다.
- 나쁜 결과가 나타난다면 에스코는 수천만 달러의 현금을 잃고 엄청난 손실을 초래할 것이었다.
- 이 같은 불확실성 때문에 특정한 고객 계약에 대한 에머슨의 책임을 보증하기 위해 보통주가 아닌 보통주 신탁증서로 분할을 선택하게 되었다.
- 1990년 10월에 에스코 가치평가하기 위한 첫 번째 단계는 이익과 현금흐름이 창출되는 사업 성과를 이해하도록 노력하는 것이다.
- 에스코의 미래 이익은 특히 예측하기가 어려운데, 회사가 앞선 2년의 각각에 대해 큰 비경상적 비용을 발생시켰기 때문이다.
- 1991년 회계연도에 애널리스트들는 손익분기점을 추정했다.
- 이 추정치는 현존하는 방산 계약을 보증하기 위해 1991년부터 1995년까지 매년 에스코가 에머슨에 지급해야할 740만 달러로 새롭게 부과된 비용을 차감한 것이었다.
- 이 비용이 5년간 보고되는 이익을 줄이는 효과가 있었지만 이것은 진정한 사업 비용이라기보다는 비경상적인 비용이었다.
- 이익을 감소시키는 또 다른 요인은 헤젤타인 인수로부터 발생한 매년 500만 달러씩의 영업권상각이었다.
- 영업권은 비현금비용이기 때문에 이 계정의 단독 잉여현금흐름만 500만 달러로 주당 55센트였다.
- 현재가치법을 사용하여 에스코를 가치평가하기 위해 투자자들은 미래 현금흐름을 예상할 필요가 있다.
- 언급했듯이 연간 55센트의 영업권상각은 잉여현금이다.
- 1996년 초에 740만 달러의 보증 수수료가 종료됨에 따라 매년 세후이익에 추가적인 55센트가 더해진다.
- 투자자들은 미래 이익에 대해 몇 가지 가정을 해야 한다.
- 대부분의 경우에 적용되는 합리적인 가정의 하나는 현재 제로인 이익이 시간에 걸쳐 점진적으로 증가한다는 것이다.
- 수익성 없는 계약은 종료되고 누적된 현금흐름에 대한 이자가 수령될 것이다.
- 다른 가능성은 현재의 악화된 이익 수준이 무기한 지속되는 것이다.
- 미래 이익의 예측에 더하여 투자자들은 현금흐름을 평가하기 위해 에스코의 사업에 대한 미래 자본지출 여부도 추정할 필요가 있다.
- 예를 들어 최근 연도의 감가상각비를 자본 지출로 추정하고 미래에도 지속될 것이라고 가정하는 것은 보수적인 접근이다.
- 또한 현재 비수익 계약에 묶여 있는 운전자본은 궁극적으로 다른 용도에 쓸 수 있게 되겠지만 그 시기는 불확실할 것이다.
- 현재 과다한 에스코의 매출액 대비 운전자본 비율이 비교가능한 방산업체와 유사한 수준이 된다면 8천만 달러의 추가적인 현금을 사용하는 것이 가능하다.
- 그러나 보수적인 관점을 유지하기 위해 나는 이러한 현금흐름을 고려하지 않는다.
- 에스코가 현재의 침체된 수준의 결과에서 좋아지지 않는다면 가치는 얼마일까?
- 현금흐름은 5년 동안 주당 45센트이고 이후 에머슨 보증에 따른 지급이 중지되면 90센트다.
- 이 현금흐름의 현재 가치는 불확실성을 반영 하여 12%로 할인하면 5.87달러이고 15%로 할인하면 주당 4.70달러이다.
- 물론 현금흐름이 높다는 것이 증명되면 가치는 더 커질 것이다.
- 에스코가 순항궤도에 접어든 이후 다음 10년 동안 주당 20센트에 이르는 매년 220만 달러 수준으로 잉여현금흐름을 증가시킨다면 어떻게 될까?
- 잉여현금흐름의 현재가치는 각각 12% 할인율에서 14.76달러이고 15% 할인율에서 10.83달러다.
- 이후 가정에 따라 주당 에스코의 순현재가치는 보수적으로 계산하면 47달러이고 덜 비판적으로 보면 주당 14.76단 러까지로 확실히 범위가 넓게 되지만 두 경우 모두 주식 가격 3달러는 휠씬 넘는 수준으로 너무 낙관적인 가정으로 만든 경우는 아니다.
- 에스코의 투자자들은 확실히 미래 사업 실적에 대한 대안적인 시나리오 를 고려하기를 원한다.
- 미국 정부와 논쟁거리가 되고 있는 하나 이상의 계약을 잃을 가능성도 분명히 있었다.
- 방위비 삭감이 예상되고 있어서 회사 가수익성 있는 계약을 잃거나 신규 수주에 실패할 가능성도 있었다.
- 에머슨으로부터 분리된 이후 작은 규모로 새롭게 영업을 하려는 신생 독립회 사로 인해 다른 경쟁사들보다 어려움에 직면할 수도 있었다.
- 대신에 에스코가 분쟁이 있는 계약을 해결하거나 정부와 수용가능한 조건을 만들 수도 있었다.
- 새로운 경영진은 과거의 어려움을 뒤로 하고 다시 시작하기를 원하고 있었다(실제로 논쟁거리는 분사 후 몇 개월 내에 에스코에 유리한 조건으로 잠정 변경되었다).
- 또한 새 경영진은 매출보다는 현금흐름을 극대화하려는 의지를 표명했다.
- 신규 계약은 매출 성장이 아닌 낮은 위험의 수익성 기준으로 수용되었다.
- 따라서 시간이 지나면서 수익성 없는 계약이 완료되고 수익성 높은 계약이 더해지면서 이익이 성장할 것 이라는 생각은 합리적인 것이 되었다.
- 에머슨은 4년 전 분사 시기에 에스코의 사업에서 일부분을 구성하는 헤젤타인에 1억 9천만 달러를 지불했었다.
- 인수 멀티플이 헤젤타임 거래와 유사하다면 헤젤타인 만으로 에스코가 주당 약 15달러의 가치가 있었기 때문에 에스코 전체는 현재 주식 시장 가격의 몇 배의 가치는 있어야 했다.
- 이 시나리오 하에서 의 가치는 불확실했지만 시간이 지나면서 받을 자금이 순순유동자산인 주당 15달러보다 적을 것이라고 생각하기는 힘들었다.
- 시장가치법은 새로 분사된 기업이 시장에서 합리적으로 거래되는지 알아볼 수 있는 또 다른 유용한 도구이다.
- 이 방법이 저평가나 고평가를 결정하지는 않지만 단순히 다른 방위산업 전자기업들과 비교하는 상대밸류에이션은 알 수 있었다.
- 이렇게 보면 에스코는 회사가 다른 행성에 있는 것처럼 거래되는 듯했다.
- 주당 3달러의 가격은 양(+)의 현금흐름과 채무가 거의 없는 생존가능 기업에게는 매우 낮은 수준인 유형장부가치의 12%에 불과한 것이었다.
- 실제로 주식은 그 수준에서 400% 올랐고 여전히 유형장부가치의 절반에 불과했다.
- 물론 그 당시 다른 대부분의 방위산 업체들의 주가도 이익의 4-6배에 거래될 정도로 침체되어 있었다.
- 다른 분사된 방위 산업체인 앨리언트 테크시스템즈는 예상 이익의 겨우 두 배 수준에서 거래되었다.
- 하지만 대부분의 비교가능 기업들은 장부가치의 60~100%에서 거래되고 있었고 역사적으로 그 이상에서 거래되어 왔다.
- 에스코가 다른 대부분의 방위산업체들보다 수익성이 좋지 않았지만 영업 권 상각과 7백4십만 달러에 달하는 비경상 비용을 무시하고도 이익의 겨우 3배에 거래되고 있었다.
- 극도로 낮은 밸류에이션은 에스코가 기업으로서 현재 가진 단점을 완전히 할인하고도 남는 것처럼 보였다.
- 에스코 주식의 가치를 정확하게 결정하는 것은 어렵거나 불가능한 일이다.
- 시장 가격보다는 훨씬 가치 있다고 결정하는 것은 보다 단순한 작업이다.
- 3달러에 팔리지만 유형장부가치는 주당 25달러이고 부채가 거의 없는 주식이라면 안전마진은 높은 셈이다.
- 에스코는 시장가격 3달러의 거의 두 배 정도로 가치가 있어 보인다.
- 이것은 수정된 이익의 6배에 불과한 수준이며, 순순유동자산의 40%에 불과하고 유형장부가치의 25% 이하이다.
- 주당 3달러에 거래되는 에스코에 관한 좋은 점은 아무도 정확하게 얼마의 가치가 있는지 모른다는 점이었다.
- 가격은 재앙 수준을 반영하고 있었다.
- 조금만 다른 결과가 나와도 더 높은 가격을 만들 것은 확실해 보였다.
- 논쟁이 있는 계약의 대규모 손실은 최악의 시나리오지만 그것마저도 이미 낮은 주식 가격에 반영되었을 수도 있었다.
- 경영진은 분쟁이 우호적으로 해결될 것으로 믿고 있었다.
- 공시 문서에 따르면 분사 직후에 에스코 이사회의 의장이 개인계좌로 시장에서 주식을 매수한 것으로 나타났다.
- 1991년 초기에 분사된 자회사와 관련된 매도 압력이 진정되자 방위산업 주식들이 폭등했고 에스코 주식은 주당 8달러 이상으로 치솟았다.
30. 전통적인 밸류에이션 도구들: 이익, 장부가치, 배당
- 이미 다른 책에서도 언급된 내용이라 결론만 말씀드리면, 이익과 이익성장률은 예측 불가! 조작의 가능성 높음.
- 장부가치 : 역시 가치를 층정하는데 필수적 요소는 아님. 장부가치는 과대 표시되는 경향이 있음.
- 배당수익률 : 겨우 살아만 있는 기업들의 배당수익률이 높게 나타나는 경우가 종종있음. 배당수익률은 주가가 떨어지면 높아지기 때문에 믿을 수 있는 지표는 아님.
31. 밸류에이션 결론.
- 밸류에이션은 부정확하고 불확실한 결과를 낳는 복잡한 과정이다.
- 많은 기업들이 너무 다양한 사업을 영위할 뿐 아니라 이해하기 어렵기 때문에 쉽게 가치평가하기가 어렵다.
- 몇몇 투자자들은 미지의 세계로 여행을 떠나듯이 가치투자에 요구되는 훈련과 인내심 없이 이러한 기업들을 매수하곤 한다.
- 투자자들은 장기적으로 좋은 성과를 내기 위해서는 모든 곳에 스윙을 할 필요가 없다는 사실을 기억해야만 한다.
- 그러면 의심할 여지없이 좋은 선구안이 투자자의 성과를 좋게 만든다.
- 가치평가를 할 수 없는 기업들이 있는가 하면 가치 평가가 가능한 많은 다른 기업들도 존재한다.
- 자신이 아는 것에만 한정하는 투자자들은 다른 사람들보다 상당한 이점을 가지게 된다.
CHAPTER 4 가치투자 프로세스
32. 리서치 : 투자 기회를 찾기 위한 도전.
- 투자 성공에 있어서 기업 가치 방법을 아는 것도 중요하지만 투자 과정에서 최우선으로 중요한 것은 어디서 기회를 찾아야 하는지 아는 것이다.
- 투자자들은 정보 처리 업무를 하는 셈인데, 수천 개 상장 기업들의 재무제표를 분석해야 하고, 수백 명의 월가 분석가들이 제공하는 월간 · 주간 · 일간 보고서도 읽어야 하며, 주식과 채권의 성적을 매긴 시장의 행동도 살펴야 한다.
- 이들은 특별한 흥미를 불러일으키지 않지만 저평가되지도 않은 증권들을 검토하는데 실질적으로 모든 시간을 낭비한다.
- 좋은 투자아이디어는 희소하고 가치 있는 것이기 때문에 끊임없이 탐색 되어야만 한다.
- 이것은 난데없이 생겨나거나 아무렇게나 공중에 날아다 나는 것이 아니다.
- 투자자들은 투자아이디어가 아무리 좋더라도 단순히 원가 분석가들의 추천을 통하거나 잘 짜여진 컴퓨터 프로그램을 이용해 살펴보는 정도로 노력하지 않고 얻을 수 있을 것이라고 생각해서는 안 된다.
- 물론 때때로 두 경우에서 흥미로운 사냥감을 찾을 수 있기는 하다.
- 어떤 때에는 매력적인 투자기회가 너무 많아서 투자할 자금이 단 한가지 제한요소가 될 때도 있다.
- 일반적으로 매력적인 투자 기회의 숫자는 제한적이다.
- 투자자들은 소수의 환상적인 투자안들에 대한 탐색을 시작하기 전에 매력적인 투자기회가 대부분 어디에서 발생하는지를 알아냄으로써 대다수의 평범한 투자안들을 들여다보는 낭비를 하지 않을 수 있다.
33. 싼게 비지떡일 수 있다.
- 리서치 업무는 확실한 바겐세일을 발견하는 것에서 끝나지 않는다.
- 왜 바겐세일 되어 있는지를 알아내려고 노력하는 것도 투자자들의 임무다.
- 1990년에 당신이 강남에 있는 괜찮은 아파트를 살펴보고 있다면 최소 10억은 지불할 준비가 되어 있어야 한다.
- 하지만 당신이 5억짜리 집을 발견했다면, 첫 반응은 "엄청난 바겐세일이군"이 아니라 "그 집은 무슨 문제가 있을까?"이어야 한다.
- 똑같은 건전한 비판의식이 주식시장에도 적용된다.
- 바겐세일이 가지고 있는 경험에 대해 조사하고 또 조사하여야 한다.
- 비합리적이고 말도 안 되는 매도만으로는 바겐세일을 더 심화시킬 뿐이지만 폭락하는 가격에는 더 중요한 근본적인 이유가 있을 것이다.
- 아마도 당신이 모르는 우발채무나 계류중인 소송이 있을 수도 있다.
- 다른 경쟁자가 더 우수한 제품을 출시하 려는 준비를 하고 있을 수도 있다.
- 저평가에 대한 이유가 분명하게 인식되었다면 결과가 더 예측 가능해지기 때문에 더 좋은 투자가 된다.
- 주가폭락(바겐세일)이 해당 기업에 대한 근본적인 문제로부터 기인한 것이 아니라는 것을 당신이 남들보다 빨리 알아챈다면 주가 폭락은 여러분들에게 훌륭한 저가 매수의 기회를 제공할 것이다.
34. 돈이 될 만한 장소에서 시기적절하게 투자하라.
- 또 다른 기관투자자들의 제한요인이 가치투자자들에게 기회를 만들어 줄수 있다.
- 예를 들어 많은 기관투자자들은 일반적으로 저가주의 증권을 매수하거나 보유하는 것을 싫어하기 때문에 소형주 투자는 개인투자자들에게는 기회의 땅과도 같다고 할 수 있다.
- 많은 매력적인 투자 기회들은 정보가 시장에 완전하게 알려지지 않았거나 일시적으로 수요와 공급이 꼬이는 것과 같은 시장의 비효율성으로부터 생겨난다.
- 예컨대 월가에서 누구도 조사하지 않아서 추천이 없고 폐쇄적으로 보유되고 거래량도 거의 없는 소형 기업이 여기에 해당한다.
- 소형주의 난해함과 매수자가 부족이 소형 기업의 주식을 낮은 수준에서 팔리게 만들 수 있다.
- 또한 연말 절세를 위해 사람들은 의도적으로 주식을 매도할 수 있으므로 연말 주가 하락이 투자자에게 기회를 제공할 수도 있다.
35. 가치투자와 역발상
- 가치투자는 본질적으로 역발상이다.
- 소외된 종목들은 저평가되어 있을 것이며 선호되는 종목은 고평가 되어 있다.
- 굳이 정의하자면 대중이 매수하는 것이 곧 선호되는 것이다.
- 선호되는 증권들은 이미 낙관적인 기대에 의해 가격이 올라 있고 이런 낙관적 시각 하에서 훌륭한 가치를 제공할 가능성은 거의 없다.
- 대중들이 매수하는 것에 가치가 존재할 가능성이 거의 없다면 가치 있는 것은 도대체 어디에 있을까?
- 바로 대중들이 매도하거나, 알지 못하거나, 무시하는 데 있다.
- 대중들이 주식을 팔면 시장 가격은 합리적인 수준보다 훨씬 낮게 형성될 것이다.
- 무시되거나, 이름 없거나, 새로 거래되는 증권 들도 비슷하게 저평가될 것이다.
- 투자자들은 언제 어떻게 자신이 옳다는 것이 증명될지 알 수 없기 때문에 역발상적으로 행동하는 것이 어렵다는 것을 깨달을 것이다.
- 대중과 반대로 행동하기 때문에 역발상 투자자들은 거의 항상 처음에 틀린 것으 로 비춰지고 장부상의 손실로 인해 한동안 고통을 겪을 것이다.
- 반대로 대중에 속해 있는 이들은 거의 언제나 잠시 옳은 것처럼 생각할 수 있다.
- 역발상 투자자들이 처음에 틀린 것으로 보일 뿐만 아니라 다른 이들보다 더 자주 혹은 더 오랫동안 틀린 것으로 보일 수도 있다.
- 왜냐하면 시장 트렌드가 기업가치에 의해 지지되지 않는 쪽으로 오랫동안 지속될 수 있기 때문이다.
- 하지만 역발상을 고수하는 것이 항상 투자자에게 유리하지만은 않다.
- 널리 통용되는 다수의 의견이 주가에 더이상 영향을 미치지 못할 때는 굳이 역발상 투자를 하는 것이 의미가 없을 수 있다.
- 내일은 내일의 태양이 떠오른다는 것은 항상 존재하는 진리이지만 이 관점이 결과에 영향을 주지는 않는 것과 마찬가지다.
☞ 예를 들면 삼성전자는 좋은 기업이야 라는 다수의 의견이 삼성전자의 주가를 올리는 쪽으로 작용하고 있지 않다면. 다시 쉽게 말하면 삼성전자가 좋다는 다수 의견이 삼성전자의 주가에 별 영향을 미치지 않을 때에는 다수가 삼성전자를 좋아한다는 이유로 삼성전자를 기피하는 것은 영양가 없는 역발상 투자라는 것입니다.
- 반대로 다수의 의견이 결과에 영향을 미칠 때는 역발상을 가진 나머지 사람들이 이것을 활용할 수 있다.
☞ 삼성전자는 좋은 기업이라는 다수의 의견이 삼성전자의 주가를 끌어 올리는 영향을 미친다면 역발상 투자자들은 그것을 이용해서 삼성전자 주식을 공매도한다거나 다른 쪽에 투자를 한다는 것이죠.
36. 얼마만큼의 리서치와 분석이면 충분한가?
- 리서치와 분석과 관련해서는 2가지를 꼭 명심하도록 하자.
- 첫째, 리서치는 아무리 열심히 해도 어떤 정보는 여전히 알기 어려운 상태로 남는다.
- 따라서 투자자들은 완전하지 않은 정보를 가지고 일하는 법을 알아야 한다.
- 둘째, 투자자가 투자 대상에 대한 모든 사실을 알고 있다 하더라도 이것이 곧바로 이익으로 연결되는 것은 아니다.
- 하지만 이것이 리서치와 분석이 쓸모가 없다는 말은 아니다.
- 기본적 분석은 유용하다.
- 하지만 정보를 얻는 것이 항상 쉬운 일은 아니다.
- 잘알려진 80대 20의 법칙에 따르면 당신이 조사한 20%의 정보가 80%의 결과를 만들어 낸다는 것이다.
- 더욱이 기업 정보는 비밀로 통제될 수 있으며 시간이 지나면 효용가치도 떨어지기도 한다.
- 결론을 말하자면 당신이 아무리 리서치와 분석을 많이 한다고 해도 결국 정확할 수 없고 설사 그 리서치와 분석이 정확하다고 해도 수익을 보장해주지 않는다는 것이다.
- 따라서 현명한 투자자라면 불완전한 정보임에도 안전마진을 제공할 정도로 낮은 가격에 매수하는 것을 제1원칙으로 할 것이다.
☞ 결론 : 무조건 싸게 사는 게 장땡이다! 하지만 싼 게 비지떡인지는 리서치와 분석을 통해 확인해봐야 할 것이며, 그 리서치와 분석이 절대 정확하게 될 리 없다는 것을 인지하고 있어야 한다. 따라서 그 불완전성을 보완하기 위해서라도 싸게 사야 한다는 것이다. 그래야 손해볼 확률을 줄일 수 있다는 것이다.
37. 내부자 매수와 경영진의 스톡옵션은 기회의 신호가 될 수 있다
- 기업에 대한 완전한 정보를 탐색하는데 있어 투자자들은 종종 매우 중요 한 단서를 간과하곤 한다.
- 대부분의 경우에 기업과 향후 전망을 이해하는 데 있어 경영진보다 더 잘 아는 사람은 없다.
- 그러므로 투자자들은 기업의 내부자들이 주주와 같은 편에 서서 공개 시장에서 주식을 매수함으로써 자신의 돈을 투자한다면 긍정적으로 해석해야 한다.
- 월가에 전해지는 내부자의 주식 매도에 대한 많은 이유들이 있다(세금을 내야 한다. 비용을 대야 한다 등).
- 그러나 매수에는 단 하나의 이유밖에 없다.
- 경영진의 동기부여는 투자 결과를 결정하는 매우 중요한 요소가 될 수 있다.
- 몇몇 회사들은 경영진에게 스톡옵션이나 주식 관련 인센티브를 제공하며 이런 인센티브는 주가를 추가 상승할 수 있는 원동력으로 작용한다.
- 다시말하지만 내부자 매수와 스톡옵션의 부여는 추가 주가 상승의 강력한 신호가 될 수 있다.
38. 리서치 결론.
- 리서치 그 자체가 이익을 만들어내지는 않는다.
- 리서치 과정에서 저평가된 투자 대상이 발견되고 먼저 포트폴리오에 편입 되는 의사결정이 있은 다음에 시장에 의해 궁극적으로 인지된 이후에야 먼 훗날에 이익이 실현된다.
- 사실상 바로 살 수 있는 매수 기회는 거의 없다.
- 오늘의 리서치는 내일의 기회를 위한 사전준비일 뿐이다.
- 공장에서 생산하는 제품의 우수한 품질이 없다면 어떤 경우에서도 탁월한 판매력만으로 영업에 성공할 수 없는 것처럼 투자 과정에서 높은 수준의 리서치 없이 지속적으로 성공적인 성과를 나타낼 수는 없는 일이다.
39. 가치투자자에게 기회란?
- 가치투자의 매력은 단순하고 직관적으로 알 수 있다는 점이다.
- 즉 영속적 이고, 수익성 높고 성장하는 기업을 기업가치보다 현저히 낮은 주가에서 매수하는 것이다.
- 그러나 본래 분석이 간단하고 할인폭이 커질수록 다른 투자자들에게도 바겐세일이 더 명확해진다.
- 따라서 높은 수익을 올려줄 수 있는 기업의 주식이 저평가되는 수준에 있는 경우는 드물다.
- 따라서 일반적으로 투자자들은 저평가된 기회를 찾기 위해 복잡한 상황을 이해하고 숨겨진 가치를 발견하는 것과 같은 식으로 더 열심히 해야할 뿐 아니라 더 깊이 있게 조사해야 한다.
40. 가치투자자에게 촉매란?
- 촉매란 저평가된 기업의 주가를 크게 상승시켜 줄 수 있는 이벤트를 말한다.
- 촉매는 기업가치를 실현함으로써 투자자의 안전마진을 크게 증가시킨다.
☞ 최준철 대표님께서 강조하셨던 촉매가 여기서 나오네요!
- 촉매는 기업 매각, 청산, 분할, 자사주매입, 주요 자산 매각 등을 꼽을 수 있다.
- 가치투자자들은 항상 촉매를 주시해야 한다.
- 기초자산 가치로부터 할인 하여 매수하는 것을 가치투자의 특징으로 정의하더라도 촉매를 통해 기초 자산 가치를 부분적으로 또는 완전히 실현시키는 것은 이익을 얻는 중요한 수단이 된다.
CHAPTER 5 포트폴리오 운용과 트레이딩.
41. 포트폴리오 운용과 트레이딩의 중요성.
- 투자에 관한 어떠한 책도 트레이딩과 포트폴리오 운용에 대한 논의 없이 완결될 수는 없다.
- 증권을 매수하고 매도하는 과정인 트레이딩은 투자 결과에 중대한 영향을 미칠 수 있다.
- 포트폴리오 운용은 보유 포지션에 대한 상시적인 재검토와 함께 트레이딩 활동도 포함한다.
- 여기에 더해 투자자의 포트폴리오 운용책임은 적절한 분산을 유지하고 헤지 결정을 내리며, 포트폴리오의 현금흐름과 유동성 관리까지 포함하는 것이다.
- 모든 투자자들은 투자 과정이 치열한 연속성 상에 있음을 받아들여야만 한다.
- 특정 투자안에는 처음과 끝이 있을지라도 포트폴리오 운용은 영원히 계속되는 것이다.
42. 포트폴리오 관리 지침.
- 충분한 현금을 보유하라!
- 10~15개의 서로 다른 상관관계가 낮은 종목을 보유하라!(10~15개로 분산하고 10~15개에 집중하라)
43. 헤지.
- 전체적으로 주식 시장이 하락하는 위험인 시장위험은 분산을 통해서 줄일 수 없고 오직 헤지를 통해서만 줄일 수 있다.
- 투자자는 기초 포지션의 특성에 따라 많은 헤지 전략 중에서 하나를 선택한다.
- 예컨대 대형주 위주의 분산된 포트폴리오는 적절한 규모의 S&P 500 지수선물의 매도를 통해 효과적으로 헤지할 수 있다.
(우리나라를 예로 들면 인버스나 곱버스가 되겠죠?)
- 헤지하는 일이 항상 똑똑한 일만은 아니다.
- 헤지에 대해 높은 가격을 지불하는 것은 투자 대상에 대해 높은 가격을 지불하는 것만큼 멍청한 아이디어다.
- 그러나 비용이 적정하다면 헤지 전략은 투자자들이 심각하게 위험해지지 않을 수 있는 기회를 제공 한다.
- 헤지 자산으로서 가치 있는 투자 대상은 그 자체만으로 매력적인 투자 대상임에 틀림없을 것이다.
44. 트레이딩의 중요성.
- 생겨날 때부터 홀로 매력적인 투자 대상이 되는 주식이나 기업은 없다.(멋진표현)
- 투자기회는 시장에서 결정되는 가격의 함수다.
- 기업이나 컨셉에 주목하는 투자자들은 특정 산업, 기술, 테마에 열광적으로 투자하지만 가치투자자는 목적의식을 가지고 가격을 추적한다.
- 가치투자자들은 일어나자마자 오늘의 매수 매도 주문을 걸어 놓지 않는다.
- 주문은 현재 가격의 추세와 기업가치의 평가에 따라 결정된다.
- 정확한 가격에서의 거래가 핵심이기 때문에 트레이딩은 가치 투자 과정에서 중요한 위치를 차지한다.
- 이것이 거래 그 자체가 중요하다는 것을 의미하지는 않는다.
- 트레이딩 그 자체는 잘하면 오락거리에 그치지만 잘못하면 현명하고 훈련된 투자에서 이탈한 값비싼 대가를 치르게 된다.
- 투자자들은 투자란 장기에 걸쳐 이익을 내는 활동이고 대부분의 데이트레이딩은 제로섬의 결과를 낳을 뿐이라는 점을 명심해야 한다.
- 매수자가 바겐세일 가격으로 살 수 있는 것은 매도자가 너무 낮은 가격에 판 결과다.
- 매수자가 너무 높은 가격을 지불했다면 기업가치에 비해 더 높은 가격을 받은 매도자가 이익을 누리게 된다.
- 바보같이 행동하는 다른 투자자들을 통해 현명하게 행동하는 이들이 보상받게 될 때 최고의 투자 기회가 나타난다.
- 다른 투자자들이 증권에 대해 과도한 가격을 지불할 때 가치투자자들은 높은 가격에 팔 수 있고 심지어 고평가된 투자 대상에 대해 공매도를 할 수도 있다.
- 다른 이들이 패닉에 빠져 기업가치에 비해 터무니없는 가격에 팔 때 가치투자자들은 매수 기회를 찾는다.
- 애매모호한 규정이나 제한조건에 의해 투자자들의 행동이 제한 받을 때 훌륭한 투자기회는 간과되고 다른 누군가에게는 큰 찬스를 준다.
- 트레이딩은 이러한 가격 산정의 오류를 활용하는 과정이다.
45. 시장에 가까이 머물러 있기
- 어떤 투자자들은 매수 후 장기간 보유하면서 주식을 금고 속에 몇 년씩 보관해 놓기도 한다.
- 이 전략은 과거에는 의미가 있었지만 오늘날에는 맞지 않아 보인다.
- 왜냐하면 금융시장은 투자 기회의 변덕스러운 창조자이기 때문이다.
- 시장에서 멀찍이 떨어져 있는 투자자들은 시장이 주기적으로 만들어내는 매수매도 기회를 포착하는 데 어려움을 겪을 수 있다.
- 오늘날 많은 시장 참여자들이 투자한 기업에 관한 기초적인 지식이 거의 없기 때문에 매수매도 기회는 빠른 속도로 출몰한다.
- 그러나 시장과 가까이 있는 것은 위험을 자아낼 수 있다.
- 예를 들어 투자자들은 시장의 매수 호가와 매도 호가에 사로잡혀 마침내는 단기 트레이딩의 노예가 되어 있는 자신을 발견할 수 있을 것이다.
- 최근 시장 동향에 휩쓸리는 경향을 보여 대중에 역행하지 못하고 그들을 좇아가는 경향을 보일 수도 있다.
- 어찌면 이런 경향을 제어할 수 없는 투자자들은 시장을 가까이 해서는 안 된다.
- 시장에 머물러 있는 것의 또 다른 해로움은 주식 브로커에게 노출되는 것이다.
- 브로커들은 시장 정보와 트레이딩 아이디어를 제공하고 유용한 리서치 보고서도 가져다줄 것이다.
- 그러나 이들의 핵심업무는 주로 다음 거래를 위한 것이다.
- 투자자들은 브로커의 조언을 경청하여 선택할 수도 있겠지만 이들이 얘기하는 모든 말을 확실히 김중해야 한다.
- 브로커의 조언에 전적으로 의존해 투자 결정을 내려서는 절대 안되며 항상 '아니'라고 말할 수 있어야 한다.
46. 매수:평균매수단가를 낮추기 위한 여유분 남겨두기
- 트레이딩에 있어 가장 중요한 요소 중 하나는 가격 변동에 따라 적절한 대응을 하는 일이다.
- 투자자들은 가격이 하락할 때 공포를 이겨내고 패닉에 빠지지 않는 법을 배워야만 하고 가격이 상승할 때 너무 열광하거나 욕심 부리지 않는 것도 깨달아야만 한다.
- 트레이딩의 절반은 매수하는 법을 배우는 것과 관련된다.
- 개인적인 생각으로 투자자들은 주어진 주식에 투자 가용한 최대 금액까지 한번에 가득 매수하는 것을 자제해야만 한다.
- 이 조언에 귀를 기울이지 않는 사람들은 더 이상의 매수 여력이 없기 때문에 큰 가격 하락이 발생해도 무력하게 지켜볼 수밖에 없을 것이다.
- 일정 부분 을 남겨 놓고 매수하는 것은 가격이 하락해도 투자자들이 주당 평균매수 단가를 낮출 수 있는 평균매수법을 할 수 있게 해준다.
- 당신이 생각하고 있는 종목이 정말로 좋은 투자 대상이고 투기가 아니라면 당신은 보다 낮은 가격으로 더 많이 소유하기를 원할 것이다.
- 당신이 보유한 종목을 저가 매수하기를 원치 않는다는 것을 깨달았다면 첫 단계의 매수조차도 하지 말았어야 옳다.
- 잘못 경영되고 있고, 레버리지가 높고, 매력 없는 사업을 하거나 이해 범위를 벗어나는 회사에 대한 투자는 사전에 인지되어 거부되어야 한다.
47. 매도: 모든 의사결정 중 가장 어려운 일
- 많은 투자자들이 바겐세일을 파악하는 것보다 언제 팔아야 하는지 알아내는 것을 더 어려워한다.
- 이유인즉슨 가치를 정확하게 아는 것이 어렵기 때문이다.
- 가격 범위를 정해 놓고 매수하는 투자자는 특정한 가격에서 상당한 안전마진을 확보하게 된다.
- 하지만 시장 가격이 상승하면 안전마진은 감소한다.
- 예상되는 수익은 감소하고 하락 위험은 커진다.
- 투자 대상의 정확한 가치를 알지 못한다고 생각하면 투자자가 매도 의사결정에 있어 매수의사결정을 내릴 때처럼 자신감을 가지지 못하는 것도 이해가 가는 대목이다.
- 어떤 투자자들은 PBR이나 PER에 기초해 매도하는 것을 원칙으로 한다.
- 다른 이들은 투자 수익률을 기준으로 삼기도 한다. 즉 일정 %만큼의 수익을 얻었을 때 매도하는 전략이다.
- 또 다른 이들은 매수 시점에 아예 매도 목표가격을 정해놓고 투자기간 중에 발생하는 사건이 매도 결정에 영향을 미치지 못하도록 한다.
- 하지만 이러한 원칙들 중 어떤 것도 이해가 잘 되지 않는다.(소름)
- 매도에 유효한 원칙은 하나밖에 없다.
- 모든 투자 대상은 적절한 가격에 팔아야 한다.
- 매수 결정처럼 매도 결정도 해당 기업가치에 따라 결정되어야 한다.
- 정확하게 언제 매수하거나 매도해야 하는지는 또다른 투자기회가 존재하느냐에 따라 좌우된다.
- 주가가 여전히 가치 이하로 거래되는 바겐세일 가격인데 1포인트 올랐다고 덥석 팔아버리는 것은 어리석은 짓이다.
- 반대로 더 나은 다른 바겐세일 기회가 없거나 이 주식이 여전히 현저하게 저평가되어 있다면 수익이 났더라도(팔면 세금도 지불해야 한다) 주식을 팔려고 하지 않을 것이다.
- 몇몇 투자자들은 원금보다 낮은 특정한 가격에서 주식을 팔기 위해 손절매 주문을 사용한다.
- 가격이 오르면 손절매는 실행되지 않는다.
- 하지만 가격이 조금 멀어지거나 더 나아가 폭락으로 간다면 손절매 주문은 즉시 실행된다.
- 이 전략은 손실을 줄일 수 있는 효율적인 방법으로 보일지도 모르지만 사실은 미친 짓이다.
- 시장의 하락을 보유 포지션을 늘리는 데 활용하는 대신에 이 잔재주의 사용자는 시장이 자기보다 특정한 투자 대상에 대해 더 잘 알고 있는 것처럼 행동하기 때문이다.
- 가치투자 철학을 따르는 투자자들에게 여전히 매도가 이렇게 느껴진다면 나는 다음의 질문을 해볼 것을 추천한다.
- 당신이 기업가치에 근거해 매수하지 않았는데 언제 팔아야 하는지를 어떻게 알수 있겠는가?
- 당신이 증권 거래에 있어 기업가치를 넘어선 투기를 하고 있는데 언제 이익을 취하거나 손실을 줄일 수 있겠는가?
- "다른 사람들은 어떻게 하고 있지?"와 같은 쓸모 없는 지침을 가지고 있지는 않은가?
☞ 매수할 때 이미 모든 가능성과 상황을 고려하여 신중하게 매수했어야 함!
48. 개인 투자자들을 위한 대안.
- 이 책이 동화였다면 아마도 해피엔딩으로 끝났을 것이다.
- 하지만 불행하게도 개인투자자들에게는 매력적인 대안이 거의 없는 것이 사실이다.
- 지금까지로 봐서 투자는 전업투자자를 위한 일이었다.
- 엄청난 양의 정보를 검토하고 분석해야 하고 투자업무 자체가 복잡하기 때문에 개인투자자들이 부업으로 하거나 가끔씩 고민하는 정도만 가지고는 장기적인 성과를 언을 가능성이 거의 없다.
- 꼭 전문투자자가 되거나 그렇게 될 필요는 없지만 어쨌든 지속적으로 많은 시간을 투입하는 일은 필수적이다.
- 스스로 투자 활동에 많은 시간을 쏟을 수 없는 투자자에게 세 가지 대안이 있다.
- 뮤추얼펀드, 일임매매를 하는 주식브로커, 펀드매니저가 여기에 해당한다.
49. 펀드매니저 고르기.
- 펀드매니저에 대한 평가를 어떻게 시작해야 할까?
- 몇 가지 중요한 질문들이 있는데 이를 위한 한 번 이상의 개인적인 인터뷰는 절대적으로 중요하다.
- 한 사람을 평가하는 데 있어 가장 중요한 것은 개인적인 윤리다.
- 자신의 돈을 고객의 돈과 똑같이 투자하고 있는가는 매우 중요한 체크 사항이다.
- 정크본드 매니저들 중에 자신의 돈을 정크본드에 투자하는 이들이 거의 없다는 사실은 참 재미 있는 현상이다.
- 달리 얘기하면 그들은 쓰레기를 먹지 않고 있는 셈이다.
- 다른 부류의 질문은 고객들에 대한 평등한 대우를 하는지의 여부다.
- 모든 고객들이 평등하게 대우받는가? 아니라면 왜 그렇고, 어떤 방식으로 다르게 대우받는가?
- 모든 고객의 주문이 동시에 거래되는가? 아니라면 공평성을 보장하기 위해 어떤 방법이 사용되는가?
- 세 번째 질문은 훌륭한 투자 성과 달성 가능성에 관한 것이다.
- 펀드매니저가 적정 규모의 포트폴리오를 관리하고 있는가?
- 운용자산이 과도하게 커진 것은 아닌가? 판단을 위한 한 가지 방법은 현재 수준의 운용자산에 도달하기까지의 매니저의 트랙 레코드를 점검하는 것이다.
- 투자자들은 증가된 규모가 성과에 어떻게 영향을 미쳤는지 다른 매니저들의 기록을 검토해 볼 수도 있다.
- 개인적인 경험으로 크게 증가된 자산규모는 이익에 있어 나쁜 쪽으로 영향을 미쳐왔다.
- 성공적으로 운용될 수 있는 정확한 규모는 적용한 투자전략과 매니저의 능력 모두에 의해 좌우된다.
- 네 번째 질문은 매니저의 투자철학이다.
- 펀드매니저가 장기 적인 투자 성과를 거눌 가능성이 있는 현명한 전략을 가지고 있는가(내 관 점으로는 가치투자 전략이 가장 적합하다?)
- 절대적인 수익을 중요시하는가, 실패할 수 있는 가능성을 고려하는가, 상대수익률 게임에 사로잡혀 있지는 않은가, 한번에 100% 투자한다는 애매모호한 제한 조건이나 바보 같은 규칙은 없는가?
50. 투자결과평가하기
- 개인이나 회사의 과거 투자 성과에 대한 심도 있는 분석을 한 이후에 투자 전문가를 선택하기 위한 결정이 내려져야만 한다.
- 몇 가지 질문은 꼭 던져 야 한다.
- 트랙 레코드는 얼마 동안의 것인가?
- 결과는 하나 이상의 시장과 경제 사이클에서 얻어진 것인가?
- 당신의 자금을 운용할 사람에 의해 얻어진 것인가?
- 투자 경력 전체에 의해 얻어진 결과인가 아니면 특정한 호황 기에 얻어진 결과일 뿐인가(물론 누구나 장기의 열등한 기록 속에서도 특정 시기의 좋은 성과를 나타낼 수 있다)
- 매니저가 하락장에서 보수적으로 투자 했는가 아니면 고객의 돈을 잃었는가?
- 결과는 상당히 장기에 걸쳐 안정적인가 아니면 변동성이 컸는가?
- 성과가 한두 번의 큰 투자성공에서 생긴 것인가 아니면 작지만 여러 개의 투자 성공이 누적된 것인가?
- 한두 개의 투자를 제외하면 저조한 성과로 바뀌는 매니저라면 미래에 또 홈런을 때린다는 합리적인 기대가 가능한가?
- 과거의 성공적인 성과를 얻었을 때 적용된 전략을 지금도 똑같이 따르고 있는가?
- 장기간 우울한 실적을 얻은 매니저는 당신의 돈을 운용하기 위해 선택 해야 할 사람이 확실히 아니다.
- 그렇지만 최근에 최고의 실적을 낸 사람을 선택할 필요도 없다.
- 수익은 항상 위험이라는 맥락 속에서 고려되어야 한다.
- 매니저가 한번에 모두 투자했는지 빌린 돈으로 100% 이상 투자했는지 질문하라(레버리지는 대부분의 투자자에게 필요하지도 적합하지도 않다).
- 이에 반해 매니저가 상당한 현금과 현금등가물을 가지고도 좋은 성과 를 얻어냈다면 저위험 접근법을 사용했음을 나타낸다
- 포트폴리오에서 투자된 보유종목 자체가 과도하게 부채가 많은 기업처럼 위험하지는 않았는가?
- 반대로 매니저가 분산투자, 헤지, 선순위 채권투자 등 통해 포트폴리오 위험을 낮추었는가?
- 이상을 바르게 이해했다면 투자 수익에 따라 매니저를 비교하는 일은 간단해진다.
- 물론 단기의 투자 수익은 행운의 도움을 받을 수 있다.
- 확률 법칙에 따르면 주어진 기간 동안 비범한 수익률을 달성한 사람은 거의 없다.
- 펀드매니저들이 달성한 과거의 성공이 행운과 능력 중 어느 것에 얼마나 기초한 것인지 알아내는 것이야말로 평가자들의 몫이다.
- 많은 투자자들이 경마장에서 말을 선택하는 것과 같은 방식으로 펀드매니저를 선택하는 실수를 범하곤 한다.
- 이들은 최근에 누구의 성과가 좋았 는지만을 보고 그들에게 베팅한다.
- 투자 유행의 순환주기가 있다는 것을 이해한다면 도움이 될 것이다.
- 다양한 투자전략이 실행자들에 의한 최근 결과의 변동성에 따라 유행을 타다 결국 버려진다.
- 장기적으로 좋은 기록 을 가진 매니저가 최근에 성과가 안 좋다면 일시적으로 버려진 분야에 특화된 것의 결과일 수 있다.
- 그렇다면 시간이 지남에 따라 주기가 변하면 수익은 장기적인 평균 수준까지 회귀할 수 있을 것이다.
- 몇 년간의 높은 성과 다음에는 몇 년간의 낮은 성과가 따라오는 법이다.
- 마지막으로 투자자에게 가장 중요한 점은 매니저와의 개인적으로 잘 맞느냐 하는 것이라 말하고 싶다.
- 금융 전문가와의 개인전인 친밀감이 결여 되어 있다면 관계가 지속될 수 없다.
- 같은 맥락으로 특정한 투자전략과의 친밀감이 없다면 그에 따라 매니저를 선택한 일 자체가 결국 잘못된 결정이다.
- 보수적인 투자자는 전문 공매도 투자자의 성과가 좋더라도 편안함 을 느끼지 못할 것이다.
- 반대로 공격적인 투자자는 매니저가 증권을 매수해서 보유하기만 한다면 나와 잘 맞는다고 느끼지 못할 것이다.
- 펀드매니저를 선택했다면 고객들은 이들의 행동과 성과를 계속적으로 주시해야만 한다.
- 매니저를 고를 때 적용했던 원칙들은 선택한 이후에도 계속 똑같이 고려되어야 한다.
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